商业地产REITs进行时

乐居小主播 05-17 18:19

主持人：感谢刘慧老师说得特别好，特别是最后落脚到人的角度，怎么样让资产能取得更大的收益，运营，专业的人做专业的事情，这是最关键的核心的点。如果全部都交回到市场，抛弃已有的土地上面所谓的红利的话，那么所谓商业地产的REITs才可能是进行时。

    再次感谢三位嘉宾两个小时的分享，今天受益颇多。今天大家谈得挺明白的，至少我作为行外人，我大部分都听懂了，很关键，就是能不能更好的去理解这么一个话题，以及在这个过程中得益于我们所有老师有行业内大量的实践，以及有理论的基础，而且深入浅出的能把这个问题讲明白，我们现在国家推出基础设施的REITs，其实是一个非常强烈的信号，刚才各位嘉宾也谈到了。在这个维度上面，我们其实要推出它，而且国家也要确保它推出来以后，是有一些试点拿出来以后要成功的，因为只有成功了，才能更扩而广之，才能做得更好。所以在成功的时候，我们是要奔着真REITs的产品的方向，去限定很多条件，来筛选出最优质的资产，来盘活这种资产，来获取更大的现金流，反哺到新基建里头去，在后期的商业地产REITs里头，行业内期盼它未来一定是越来越好。就像刚才Kevin老师也强调了因为它的历史遗留问题，也不算历史遗留，就是大家市场认知的问题，不同人在这个角度站位不同的问题，在市场还没有那么完备的情况下，我们会遇到一些问题。我们在这个过程中，需要大家不断提高自己的行业专业的能力，以及市场的认知的能力，然后到最后转化成为我们实际上能最后促成商业地产REITs真正能去落地的非常关键的因素，都需要我们这些行业内的人来共同推动，需要国家来推进。目前是一个非常好的信号，行业内的问题需要我们行业内人共同努力，最后把它解决掉，整个市场才能越来越好。

    再次感谢三位嘉宾的分享，特别好，我们今天的在线的直播交流到此结束，期待我们下一次在云端的相会，谢谢大家，谢谢嘉宾！

乐居小主播 05-17 18:19

刘慧：目前他们两个的角度我都认可，因为这两个角度我们在工作过程中都会有接触，基本上Kevin老师是相对于比较像我们接触到的业主方的代表，他相当于一般对估值理解还是散售的逻辑，确实我们接触的很多客户是像Kevin老师这样讲的，周边的比如我们在评一栋写字楼，他看到周边的散卖是卖到多少钱，拿估值去反推。我可以理解。薛总的工作是比较像地产这一行的逻辑，我们从2014年启航这一单在市场上不断跟投资人沟通的，我们更认可的逻辑是收益法，如果大家去看市场上的一些标准REITs的评估方法，我们也看了比如像美国、澳洲、亚太区的新加坡、香港和日本，其实收益法不仅是首选，是唯一的评估方法。但是我也非常理解Kevin总的角度，因为确实是如果从收益法的逻辑，如果商业资产运营得不是很理想，不一定能够满足项目原始投资的金额，所以像公募的虽然是基础设施，有一点我跟薛总是比较认同，我们还是非常看好我们国家的公募市场，不管先是基础设施也好还是商业市场，因为我们非常有信心的，因为商业物业在咱们国内退出方式非常有限。散售的原来是十年、二十年，是开发商和国内地产基金很喜欢的方法，是很好的可以帮助业主回笼现金流的方法，但是很多业主会受困于资产的退出模式。基本上我刚刚分享的数据，2800亿是一个什么逻辑，就是它是否满足了优质资产的条件呢？其实远远达不到。

    那这三千亿一年，其实远不满足这些优质商业的退出模式。而且散售的话，我们作为一个商业物业的从业者来讲，是非常心疼的，因为一个商业物业最终发掘出它实际的价值，应该是有一批优秀的运营团队来做一个实际现金流的增长的，如果被打散了卖掉的话，整个物业的增值会受到非常大的影响。我们做了非常多的项目，比如北京一个项目非常有意思，同样的位置，同样的开业时间，一栋是散售了，一栋是业主一直持有和运营，一开始大家看不出区别，估值也差不太多。但是经过五年之后，一栋的管理是好的物业管理，好的租户配比，而另外一栋是散售的，一个一百多平米的写字楼，租给相当多的人员去使用，对物业的维护、设备设施长时间来看有一个非常大的损耗，但是由于没有统一的管理，虽然表面看上去一样，但是走上去有非常明显的差异。五年之后，我们再去做估价的时候，品质和估值有非常大的变化。

    所以我们作为商业人员来看，是非常不认同核心的优质物业去打散卖掉的。但是作为业主方，是很希望快速的回笼资金。如果我发这个产品，没有能够满足我的原始投资，那我也完全没有动力。所以确实是咱们国内虽然发了相当多的优质资产，192单，但是确实有很多资产由于不能够满足原始投资人的期望，也没发成。这也是非常客观的现实。

    我觉得有一点我们这边是一直做的，就是我们希望这个市场上未来不管是公募REITs还是长期会推出来的，我们首先看到了咱们国家来做REITs试点的信心，因为刚刚两位专家也提到了，咱们公募的通知上面对主资产有几条非常严苛的限制，说白了其实就是要筛掉优质资产的，这就是非常大的信心。有一条我们是很不错的，就是要求基础资产要稳定运营三年以上，其实这一条就筛掉了很多不符合的资产，所以其实我们也是刚刚跟薛总聊完，包括跟Kevin总也分享了很多，我其实觉得咱们国家这个文出台之后，我们觉得是非常有信心的。

    另外，我们需要现金流的分散度，还有包括不接受第三方的差补，这个对底层资产的要求也是非常严苛的，基本上所有收益都应该是市场公开透明的方式，我们也觉得这是非常好的起步。像刚刚薛总提到的，确实一上来对不成熟的中国的商业地产市场是非常有挑战的，因为我们认为咱们国内的商业地产发展时间比较短，从2002年第一个万达开始，到现在也才20年不到的时间。国外不管是英国还是美国，戴德梁行起源于英国，是上百年的历史，非常长的过程。咱们国内一步一个脚印来稳扎稳打也是非常好的。

    我们觉得有两点是我们作为从业者来讲是非常呼吁的。一个是价值风险的把控度，因为不管是类REITs还是公募REITs，对于我们戴德梁行来说，我们不会因为一个偏债一个偏股就对公允资产价格里面有不同，我们认为价值基础底层逻辑都应该是市场价值，都应该是公开公允，有投资人愿意去交易的价值。所以我们还是一致的跟投资者聊，不管是公募也好，还是目前类REITs比较多也好，还是首选收益法，因为这是保障投资人收益最安全的方法。我们不赞成用酒店来评估成本法，因为有很多资产比如酒店净现金流比较低，确实很多酒店比较难去cover住原来的建构成本。但是有一句话是外资基金投资者跟我讲到的，让我印象非常深刻，为什么不用成本法？我作为一个地产基金也好，我的背后是投资人，我要为投资人负责，我没有道理为任何一家的土地成本和建安成本买单，我看重的就是这个资产在收益年期内能够持续产生的现金流。这是非常成熟的商业地产投资者的观点，我也希望今天可以通过这个平台分享给大家。

    另外，一个非常重要的点，就是我们非常呼吁如果未来公募的商业地产出来之后，或者现在的基础设施，无论是物流还是产业园，我们非常呼吁专业的人来到这个市场，因为对于我们来看，比如我作为估价师来讲，我怎么看待呢？其实我觉得商业地产就是土地+建筑物，跟着一批人。这样的话去判断一个资产的价值，可能先替掉建筑物，因为建筑物是需要减值的，基本上是不值钱的。最值钱的就是土地和专业的人。但是我希望公募出来以后，咱们这个市场上算是专业人士可以替掉两个外加的属性，一个是债的属性，就是集团增信这些东西，另外一个就是之前咱们国内快速发展所带来的土地的增值的红利，因为刚才提到，国外的评估方法基本都是收益法，这个逻辑我个人理解应该是这样的，就是作为一个成熟商业物业来讲，因为基础设施已经完备了，不会因为新的基础设施，比如高速公路、地铁、火车来对这个土地有多大的增值。咱们国家现在目前也逐渐进入到一个成熟的商业市场的阶段，政府也呼吁可以慢慢的土地给商业地产带来的红利也逐渐减少。所以最终资产的保值增值其实主要还是源于一批专业的人。未来像LA这样的专业团队，包括其他的地产基金的运营者，会是未来的商业的标准化REITs来讲，是一批非常核心的。所以戴德梁行也希望对我们的投资人不辜负他们的认可，也希望持续的不管是公募也好，还是类REITs也好，能够为投资人的权益保驾护航。谢谢主持人。

乐居小主播 05-17 18:19

柏文喜：类似于服务迭代投资，在基础设施领域里的迭代投资。为了做新项目，把老项目用REITs去套现。

乐居小主播 05-17 18:19

主持人：明白，它或许是我们新基建资金来源的非常重要的一部分。

乐居小主播 05-17 18:19

柏文喜：因为要做REITs的话，必须是把目前已经产生现金流而且比较有稳定现金流的资产和权益才能证券化，你讲的新基建里面的其他的项目，是拟投入的项目，现在还没有现金流。只能说未来产生现金流之后，再去产生现金流的可归集、稳定性，再把它发REITs的问题，而不是现在讨论的问题，现在它发不了REITs的。只能是说把之前的老的一些基础设施的存量资产，把它REITs化，换回的现金，然后去投新的基础设施项目，是这样的。

乐居小主播 05-17 18:19

主持人：现在我们提新基建，在新基建里头可能像数字基础设施这块未来会不会也是会纳入到所谓的范畴里头去？会不会投资人会更感兴趣一些？

乐居小主播 05-17 18:19

柏文喜：我之前因为做过好几年的PPP的投融资，PPP的协议里面，往往会有政府承诺的现金流补差和收益补差的安排。如果把这一类的PPP正好用来做REITs，我认为在市场中相对来讲是有竞争力的，因为它能保证现金流的稳定性。

乐居小主播 05-17 18:19

 薛昌祺：从我们的分析来看，因为这次的文件里面专门提到了它的稳定收益的来源不能够是其他的第三方的补贴这一类的收入，其实从这个角度来说，监管层是希望是一个市场化的租金或者现金流。

    咱们刚刚说到的高速公路可能是可以，但是其他有一些原来的政府PPP的项目可能都不适合在第一批作为试点范围去推出，而我们的判断对于商业地产还是有一定的信心的，是在于可能第一批试点就会是像物流或者一些比较好的园区，可能是高新的一些园区，其实是有一个比较高的分散度，又恰好在这次囊入了基础设施范围当中去，这一次还是比较好的一个点。我们也非常期待，一旦是这些产品能够成功发行之后，就会对这个产品有第一步的铆定价，对于后面的新发产品都会有比较大的帮助。

乐居小主播 05-17 18:19

柏文喜：我认为这次咱们开放基础设施REITs，实际上一方面是近两年因为宏观经济在下行，为了做逆周期的调节，为了推动大基建。

    另外一个，最近受疫情的影响，除了财政货币政策的双宽松之外，推动经济发展、保增长、保基建，需要有一些抓手，可是之前很多传统的筹资手段现在已经用尽了，PPP已经被大家给玩坏了，PPP作为一种融资方式现在基本上处于枯竭的状态，那怎么办？为了解决新基建投资的源头活水的问题，那算了，把之前的基础设施的存量资产让它流动起来，以终为始，解决它退出的问题，以退出的问题来解决投资进入的问题，然后来解决为新基建来筹资的问题。这可能是这次这么快的开放基础设施REITs的初衷。

    做基础设施REITs，从目前的试点的情况来看，试点的范围还是比较有限的，步伐也不是很大，相对来讲是有控制、有节奏的。我也希望它能够像薛总说的那样小步快走，往前不断的试错性的、改进性的来推进。那么对于基础设施REITs，可能它和商业地产REITs还是不一样的，因为REITs最早是起源和服务于商业地产的，服务于提升商业地产的资产流动性的，为商业地产的投资和融资服务的。那么基础设施一个很重要的特征就是刚才刘慧女士讲的那样，它的资产的最终的所有权是国家的，不是投资人的。SPV公司他们得到的就是收益权，就是它的现金流可以归集到SPV里面来，然后向潜在的投资人进行分配。对于投资人来讲，包括对于像薛总这样的管理人来讲，可能更多的需要去关注，一个是收益权的法律确权的问题，这个方面最好不要有瑕疵，要非常清晰。第二是现金流的可预测和稳定性的问题，也就是刚才刘慧女士提到的，它的运营年限可能涉及到将来在维修、更新，还得消耗到一些现金流，这时候净现金流就会减少，对于投资人来讲这就是个风险。

    怎么样解决现金流的预期的稳定性问题？比如这是基础设施，基础设施可能需要跟政府去签订一个，如果这个现金流将来有比较大的下降，因为比如说一条高速公路，要进行大修，那这个时候政府是不是要给我进行现金流补差，来保证我的最低的收益率，可能需要有这方面的考虑和安排。这是我需要提醒行业注意的。谢谢。

乐居小主播 05-17 18:19

 主持人：再回过来探讨一个小问题，解决我一个小的疑惑，我们刚才探讨的是目前商业地产推REITs可能或许还有一些不成熟的地方，但是薛总刚才那个观点我比较同意，现在我们国家开始拿这种基础设施来做试点，其实逐步的是一个过渡的阶段，因为毕竟它市场上是要往这边推的，而且基础设施这块，从国家的方向引导，包括它的很多限定，不是纯市场化的行为，所以它可能慢慢的大家接受的过程中，过渡到商业地产，是这样一个结果。再就是我们看当前的房地产市场，国家也是这样的引导方向，大家以后可能对于住宅地产本身也是限制的，对于商业地产、产业地产本身走的就是长线的持有型的、运营型的收益，它的收益本来就低，不是短线售卖的行为，从这个角度来讲，慢慢的当市场重归相对理性的时候，一切市场成熟的时候，这个相应的产品可能推出来的时候，我们所有方，不管是从开发商这一方，到投资人，到市场普通的受众，可能对这块的理解和市场本身能应对的程度，都是不一样的。

    最后一个小问题，毕竟今天商业地产的话题是从基础设施的REITs这个话题引入过来的，我想问的是，对于基础设施这块，国家这次推出来的初衷和节奏是怎么样的？回头可能过渡到类似商业地产这么一个方面的话，可能会有一个怎么样的周期，或者说我们可能做基础设施的这种REITs，在估值的时候跟以往我们做商业地产这些可能也就不一样了。那这一块有什么样的建议，或者对投资人来说，以后做这种基础设施的REITs是一个什么样的建议？关于基础设施的问题大家可以简单同步一些你们的理解，有助于大家更好的理解商业地产REITs未来的方向的可能性。

乐居小主播 05-17 18:19

薛昌祺：所以我们人民币基金、私募基金完全可以满足你的需求。作为公募的话，从权益角度来讲，就容易有这个问题，您不愿意卖，愿意卖了也没有人买。我们现在提出来新的人民币基金的解决思路，就是咱们价格有差距，那怎么样呢？没问题，咱们做一个回购的安排，但是这个回购权您手上，不，我们要求您回购，如果不回购这个物业在我手上，就是我的，而且我知道怎么提升它的价值，而且有我正常估算的逻辑，有收益法还原的逻辑。

乐居小主播 05-17 18:19

柏文喜：我不入市，不入市就没有交易，就没有产品。

乐居小主播 05-17 18:19

 主持人：刚才大家这种交锋，站在不同维度去探讨同一个话题，我们能够得出不同的相应的结论。我们今天下午在探讨这个话题的时候，我们今天北京有好几块地正在很激烈的狂拍，是南三环的一块地，就是刚才这个问题，再回到根上，拿地的时候，开发商怎么去估算这块土地的价值，或许也是因为后期比如零售的方向来估算它的价值，所以在根上这个面包就比较贵的时候，肯定会影响售价的估值，但是租又是另外一个价格。Kevin老师是从开发商的角度，沿袭这种思路。

乐居小主播 05-17 18:19

薛昌祺：因为国家已经受到了散售物业带来的后遗症的痛点，所以为什么商业物业拿地的时候就已经说得很清楚，不允许散售，自持十年，因为这样可以反过来让开发商重新思考到底在商业物业拿地的时候，合理出价的铆定的点在哪里，所以这是各方面大家都要去准备的。

乐居小主播 05-17 18:19

柏文喜：因为原始权益人始终是用散售的价格来作为心理对比的价格，他认为如果卖不到那个价格就亏了。

乐居小主播 05-17 18:19

薛昌祺：我觉得应该还是回到刘总这边来介绍一下这个估值的问题，因为您刚刚提到的经营性物业，我其实挺有发言权，因为我第一份工就是在外资银行，而且中资银行那会儿都没有经营性物业这个产品，尤其我手里的客户，把这个产品带到了农行，全国试点，所以我特别能够理解。

    回过来您说的抵押率也好各方面，其实它最后对标的还是估值。这个估值是不是合理很重要。当我们用一个权益性产品或者有一个真正的REITs，来对商业物业的价值有一个重新的衡量之后，那时候你再来看，就不会觉得这是一个很好的选择，或者通过抵押型融资就可以取得更多的资金了。所以我们一直说的是租售比，售的价值，这个到底怎么去满足。我觉得刘总这边应该有更好的发言权。

乐居小主播 05-17 18:19

柏文喜：我认为薛总讲得很到位，讲得非常好。但是他有一个问题，他因为是站在中介机构，就是REITs管理方的角度来看问题，来发表评论的。他没有更多的考虑原始权益人的角度，我是开发商出身，我更多是从原始权益人的角度考虑在目前资本化率非常低的情况下，怎么样去推进商业地产REITs往前走的问题。

    我是这么来考虑的。我非常认同他说的，这个行业因为资产权利很大，必须资产要流动起来，这样的话行业才能有未来，所以商业地产REITs必须是要往前推的。那么从原始权益人的角度来看，在目前资本化率非常低的情况下，怎么样去推？我认为从两个角度来看这个问题。

    一个是从纯融资的角度去看，我只是为了融资，干脆我就做一些变相的REITs，去做一些实际上是债性的REITs，只是为了融资，搭各种不同的结构，实际上是为了融资。然后再把它回购回来。

    在融资的时候，开发商会有一个比较的参照的对象，是这样比较的。我如果拿我这个资产去为我其他的项目做抵押物融资，这个时候估值是最高的。其次，我是做经营性物业贷，我融资的金额是其次的。怎么讲呢？最高的我是把它散售了，得到的钱最多。下来是把它作为抵押物，价值是比较高的。然后是做经营性物业贷。最差的是去做ABS，做REITs。并不是说商业地产REITs对于开发商、对于原始权益人是没有价值，是有价值的，为什么？因为可以把固化的资产置换出来，变成现金。如果有了更好的投资机会，把它做REITs，实现出表，用市场价格，虽然这个价格不理想，把它卖掉，换成现金，去抓住了其他更有投资价值的机会，就是目前这个资本化率比较低的情况下，原始权益人去做REITs真正的动力在于迭代投资。迭代投资是推动REITs在第一资本化率之下往前走的真正的内心的、内在的驱动力。我不知道薛总和刘总怎么看待这个问题？

乐居小主播 05-17 18:19

主持人：感谢刘老师，刚才您提到两次薛总，特别期待薛总的分享，在这个过程中提到，对于这种资产在运营增值的部分就是你们非常重要的工作，怎么样能通过我们的运营来做到更好的增值，来平掉我们所谓的租售比和收益率过低之间的矛盾，中间我们能做哪些工作，哪些秘诀可以跟我们分享。

    薛昌祺：其实关于增值这一块，包括运营这一块，刚好柏总有提到，还是表达了一些希望，感觉商业地产的REITs还是比较远。但其实我个人的角度，包括我们公司对于国内REITs的关注，其实我们觉得这一步迈得还是非常重要，而且对我们来说，我们觉得也是现在这一刻的最优解。商业地产的REITs也是指日可待，我们还是有非常好的期许在里面。当然为什么现在决策层选择这个时间点退出，还是基础设施，其实有好几个重要的点，刚才刘总都有提到。

    刚刚柏总也提到，价格的平衡的问题，目前我们觉得也是这样，商业地产要推出来，最大的障碍其实在这一块，但是这是从价格角度来说的问题，但从产品来说有两端，有卖方有买方，有我们发起人就是提供资产的这方，还有我们的投资人，从这两个角度都有一些问题，或者是我们需要通过这一次基础设施试点，去逐步达到平衡或者达到一个更好的解决方案的过程，我觉得这是一个必经的阶段。我们是觉得REITs推出来，至少过程当中把原来纯粹债务性的东西，变成一个纯粹权益型的产品，这是非常重要的一步。而且制度上面来说，把一个公募基金套了一个ABS，是目前公募基金法没有允许直接投物业、投REITs方面的最优解。所以在目前框架下绝对是最好的。

    另外一个最优解的点是，如果咱们想象一下，如果这一刻放出来一个商业地产的REITs，哪怕我们说租售比能够去解决，你觉得这一分钟投资者敢投吗？有目前这个疫情的环境下面，我觉得这个答案是否定的。国家等了那么久，我们从2005年香港有了试点之后，就一直期盼有这个东西，希望这个东西出来能够一炮而红或者是成功的，而不是失败的典范。尤其国内有商业地产的存量，有这么巨大的，之前北大和戴德梁行有一个研究报告，做出来的一个结论是，4万到12万，其实这个差距是挺大的，为什么有这么大的差距，我们回头也可以再了解一下。但是我觉得既然这个市场这么大，我们一定要在第一步迈的时候要迈坚实了，我们目前参与的各方，无论是发起人还是参与的各类中介机构，包括投资者，我们是不是都准备好了，我觉得这一刻来说没有。所以我觉得推出基础设施是一个最优解，只有在这个过程当中，我们从参与的各方，从资产提供方，从投资者，都有一个进一步的转变，包括等待一个市场更好的机会去推出，类似刚刚提到的双重税收，税收其实不是一个致命的问题，我们还是看到国内有资产去新加坡上市的，包括去年年底招商局还是把放到基础设施里面的资产放到香港去上市，其实税收并不是最致命的问题，租售比还是定价的问题，定价是有买和卖双方的问题。从买方角度来说，非常重要，无风险利率。为什么这一刻推出这个东西是很好的时间点，因为咱们面临今年疫情的环境，包括经济下行的环境，从高速增长到软着陆的过程，我们GDP已经慢下来了，从一个纯粹的新兴市场要转变为往成熟市场去走，至少从商业地产上，我们已经迈入了成熟市场，我们把上海、北京放入投资组合的篮子里面，为什么有那么多的大宗交易在这个里面。

    刚才说到租售比的问题，为什么外资机构还在买，2点几的收益率还在买，是因为我们觉得这个物业在过去几年，我们看到它未来还有资产增值的前景，这个我们提供了一个非常好的回报。而我们现在的一些国内的投资人无论是机构还是散户，更大的问题是说，因为有很大的一块债务投资的市场，我们的开发商要借很高的债务融资，之前为什么国内一直在说要去打破刚性兑付，其实也是为了把这一块权益型投资能够提出来，如果所有人还是有刚兑在那边，所有人都顶着5%、7%的话，那这一类资产永远不会出来。我觉得现在这个产品，基础设施往这上面走，突出权益类的，我们已经有现在大的降息的环境在，我觉得恰逢其时，而且我们商业地产也就是未来几年时间当中，把这个价格重新来到一个新的平衡，尤其是卖方，为什么您刚刚说到土地出让这个环节很重要？确实很重要。

    这个当中又回到刘总，所有的投资者也好，卖方也好，都信奉现金流折现法，就不会出现您所说的租售比的问题。那所谓的售主要是散售价格，这个还是回过来说，开发商在拿地的时候他们非常冲动，用的是住宅这套逻辑，而不是按照收益法去平衡的，这导致过去当中，首先我们存量市场当中有大部分物业是散售的，这都不会是成为未来商业地产的总资产。至少这一刻来看，它也要求是完整权益的物业，这都是一个问题。

    由于有散售市场在，所以导致包括咱们估价师在评的时候，也有重估价值法，有土地价值，建造建安成本，得出来的价格，这也是大部分开发商或者你刚刚提到，我有一个好的物业，又觉得租售比低，那么售这个价格定在哪里，这个铆钉很重要。如果每个人都拿建安成本作为重要一环，那永远都会有这个问题，什么时候作为未来的投资，投资人喜欢买的新的收益回报的选配，对于租售比也好，对于商业地产的价值会有一个重新的平衡，这是未来几年当中也需要去做的。

    另外一点，交易各方、参与各方，大家也需要一个成熟的过程。目前其实咱们基础设施REITs推出来的时候，包括我们现在类REITs，参与方基本上是国内券商的投行，他们大部分的人对于物业的运营、对于房地产其实还是留于比较浮浅的表面，很多过往的经验都是投债的思维更多，咱们看问题的时候，由于过去的东西，不会看未来，不会去细分析到资产底层的运营，成本这一块钱放到哪里去了，今天的收入购物中心是不是有扣点的收入，是不是稳定，未来有多少增长率等等，这都是我们金融机构背景，而缺乏房地产运营背景的金融机构或者参与方需要去补课和加强的，那这个时间点为什么选择基础设施？为什么选择放进了物流？我们还是很感激，觉得这一次把物流和园区放进来。因为相对来说，这两个在国际上泛地产属性里面，还是把它作为商业地产板块去看，不放在基础设施的。基础设施更多的是说水电站、通信等等，像中国铁塔这种的。美国最大的REITs其实就是美国铁塔，这是他们最大的基础设施REITs。

    所以这次决策层已经把物流放进来，是非常不错的，也是看到市场方迈出的举动。为什么这一刻推出来是这个东西？因为我们这些中介机构也好，投资人也好，其实不具备去投商业物业判断的标准，而且对于物流来说，它的相对期限都比较长，只有在这些基础工作都能够了解清楚、地基打好之后，往上去盖，这个楼才能盖稳了。所以我们在后面一步是说我们的投资人也好，中介机构也好，怎么样去了解运营层面的东西，需要我们在现在把公募REITs这扇门基础设施打开之后，大家去加强这个团队，把行业提升水平，才能有利于商业地产这块的退出。

    其实商业地产我觉得写字楼我们不去说，因为写字楼为什么会资本化率比较低？另外一个原因就是投资人很多，包括还有一些自用买家，他们把价格无限在推高。而我们作为国际性的投资机构，我们大家的投资逻辑都是比较接近的，当然会是说对于资本化率会有不同的差别，小小的差别，不会特别大。反过来说，我们为什么一直说公募公募，中国的散户已经够惨了，韭菜割了一茬又一茬，老百姓其实就两种投资，银行理财、股票，股票基本没有人说，如果说理财产品，买个信托产品如果出现问题，我要找信托公司，那这一刻是不是我拿了一个商业REITs跑过来，说我要发一个产品，过几天不好意思，突然有一个商户跑了，我们短期没有把招商团队做到位，没有把新的租户找进来，现金流直接下去，反映的是REITs价格的下跌。那我是不是散户投资人跑到REITs管理人那去闹事呢？这个东西肯定有一个过程，所有人都要已经准备好的时候，就是我们可以推出来的时候。我觉得其实购物中心这个资产其实是非常需要，或者非常适合咱们这些个人投资者的，因为个人投资者是没有很好的判断这些比较专业的一些测算的尝试，但是如果你天天去购物的社区购物中心，你可以知道它今天的运营情况好不好，非常直观，这是非常值得我们推动而且是散户可以投资的。这比上市公司去吹PPT造车之类的，要靠谱得多。

    而且从市场健全的角度来说，如果我推出一个稳定增长的权益性产品，会倒逼着现在资本市场上的乱象改变很多，因为老百姓没有好的东西去投，如果给我一个长期收益10%的产品，中期收益5%，超过3.6%的水平的肯定去买，而且不会去买那些垃圾股票，倒逼着那些不分红的上市公司拿出来分红，跟REITs产品有一些对标，我觉得REITs这个产品一定要推出来，我们决策层也是考虑到这一点的，只是我们需要一步一步走。现在比较欣慰的是我们小步快走，已经开始实现了。一步就跨到商业地产，而且商业地产把这个事情搞砸了，这个有几方面的原因，大家很多人会觉得是政治的原因，因为要控制房地产。其实不完全是这样，如果说商业房地产所有的企业都是有一个长期运营的思路的话，不会担心这个问题，更多的是说要从商业物业，只拿了综合体的一部分，住宅卖掉了，我其实不想秀这个东西，我卖了套现，再去盖，再去拿地。国家是比较担心的。包括这次咱们基础设施其实推出来，也是提到了，也是允许20%左右的杠杆，但限制得非常死，允许你只能去做改造，而且我们在海外做的时候，都是允许配杠杆直接来做IPO的收购的杠杆，但这一分钟是不允许的，就是在限制你这些套现。为什么我们选择基础设施？是因为有很多地方政府平台或者国企他们拿了这个钱之后，还是会去加强地方的基础设施的投资，而不是说我就开发商再去拿地，再去推高房地产，不是这样的。我觉得小步快走，是非常得当，而且非常高瞻远瞩的。我们推出来商业地产REITs，我们自己市场参与方一定练好内功。

    为什么我们说运营很重要？其实不光是说我们要扩大收入，包括怎样去节省成本。包括您刚刚提到，为什么我们在购物中心很多的净利润会那么低，原因是说很多开发商不懂得去省钱。而我们作为一个REITs起家的，REITs最重要的是收益派息的稳定性，当你遇到一个经济下行的周期，租金无法去涨的时候，你是不是可以通过一些主动的节省开支的一些手段，把你的这个成本降下去，虽然租金没有涨，但ROI还能涨，或者是持平。这是非常考验功力的。

    作为一个新加坡企业，一直被冠名说很抠，但抠确实是精打细算过日子。我们有的物业确实能做到购物中心超过70%，而且按照营改增之后的算法，我们扣掉增值税之后的钻法，我们其实是超过74%的都有。所以这个完完全全是看运营过程当中，怎样把一分钱很好的使用，尤其是开支端。收入端的话，能不能在这儿摆一个花车等等，增加收入和减少开支，这两头都要去做。我的分享就是这些。

乐居小主播 05-17 18:19

主持人：明白，其实核心一句话就是，在整个过程中，这种金融产品一定要算过来账，算不过来账怎么都不行。即使制度出了，立法立了，也是市场买单的。如果算过来账，即使有了双重税收也是没有问题的。就像你说的中国现在有三个历史原因，而且现在也在推进。土地性质什么样，土地规划什么样，怎么配比商业地产的量，都需要政府来规划。所以是从根上没有解决问题。

    好，下面有请刘慧老师。

    刘慧：刚刚Kevin总讲到了根的问题，我觉得这个根的问题我们还是比较适合聊一聊的，因为今天的主题是商业地产和REITs。刚才Kevin老师提到标准化REITs面临了很多问题，确实里面涉及到很多专业机构努力的方向，比如法律环境、税收环境，但这确实不是我们这边的专业。但是刚刚Kevin总提到根的问题，这是我们非常擅长的领域。

    我觉得现在很多投资人，不管是银行也好，保险公司也好，其实经常会问到我们Cap Rate的情况，包括估值的情况，其实不管是类REITs还是咱们以后商业地产推出了标准化的公募REITs，咱们底层的商业资产和底层的现金流肯定是产品的核心，今天我可以给大家简单分享一些我们非常核心的点，给大家做一个梳理和参考。

    像底层资产，我们也看了美国和亚太地区REITs产品的收益情况，因为很多人会认为，不动产是一个稳健的资产，是不是回报率会比较低，但其实我们看了美国权益型资产，分了一年期、十年、二十年、三十年的表现，都有非常可观的收益。去年的整体租金和增值回报大概是13%，长期回报，十年期也是非常好的，基本都是双位数。薛总更了解咱们亚太区，我也看了一下，基本上亚太区我们更关注的是新加坡、日本和香港市场，因为这三个地区基本上已经基本上涵盖了亚太区最大规模的体量，基本上一年、三年、五年、十年表现得也非常强劲，我们看到亚太区REITs产品的收益是整体来讲超过全球的，十年期是11%的回报，最高能达到25%。所以其实我们未来对商业产品的标准化REITs，收益其实还是比较有信心的，因为除了租售比以外，它们有很强的运营和增值能力，这一部分也是可以返还到投资者那边的。

    目前另外一个，不管是类REITs还是公募REITs，不管是投资人还是监管者都非常看重的是底层资产现金流的稳定性和未来可增长性。通过简单的一些核心的业态可以给大家做一个简单的数据分享，像写字楼是我们接触的业态非常多的，刚刚也提到了，它的特点是现金流的稳定性其实是取决于现金流的收取模式，写字楼进的全部都是固定资金，增长率也很清楚，基本都是签一到三年，这三年只要没有退租情况，基本都是可预期的。另外净的NOI值也最高，70%到80%。另外购物中心现金流稳定性不如写字楼强，是因为租金收取模式非常多元化。因为这里面涵盖了物业增值价值增长的秘密，因为购物中心经常见的租金收取模式是固定租金、营业额抽成，两者取其高，或者保底+抽成。由于它的现金流收取模式比较多元化，也会对它的现金流稳定性有一定的影响。其实是一个双刃剑。

    给大家举一个例子。比如SKP的类REITs、CMBS也是我们做的，像这种非常强的购物中心有一个特点，会有很多好的奢侈品牌，这些好的奢侈品牌基本上不愿意签固定租金，基本都是营业额抽成，那双刃剑是什么情况呢？当市场非常好的时候，营业额爆增，这样的话商场也可以收取到很大的租金收益的增值。但遇到另外一面，就是当市场不好的时候，比如这次疫情的影响，我们会发现很多体验类的商户，像影院和包括教育类的、线下的这一类的，大家都不敢去了，那非常影响营业额抽成的租金的租户，所以这一部分的比例是一个双刃剑，运营好的时候，租金收益非常大的增长，但遇到特殊的情况，也会很大的重伤到现金流收取情况，所以净的现金流是65%到75%之间，我们也做了优秀的商业运营者的访谈，很少有商业运营者说他们可以达到75%以上。待会儿薛总可以分享一下他们增值的秘密，因为我们也想了解ARA也是非常棒的。

    为什么投资人不喜欢酒店呢？我先说现金流的稳定性，跟写字楼和商业都不一样，最大的点是没有租约保障，基本上现金流纯靠每一天的运营，收益也很有规律性，就是客房收入、餐饮收入、其他收入。其他收入可能就是一些通讯或者SPA等等酒店里面会享受到的服务，但是它的支出成本会很高，比如客房的成本支出、餐饮支出，还有一大部分比例除了行政人员以外，还有一些很大的比例是能源费用，这些其实核心的因素就在于它的入住率多少。入住率基本上是收益的乘数，因为入住率越高的话，毛现金流收入越高，因为酒店为什么净现金流比较低呢？是因为不管入住率是多少，能耗得在，所有人员不能减，所以疫情期间对酒店的现金流影响非常大。我们访谈了一些我们原来服务过的酒店，原来非常核心位置的酒店，大概入住率70%以上，这是非常好的运营的能力。疫情期间是单位数，过了年之后，最近情况有一些好转，大概是百分之十几到百分之二十几，很受影响的。

    另外，可能之后大家非常关注的一类资产就是物流，物流我们也做了相当多的访谈和了解，因为物流跟写字楼很像，也是固定资金偏多，它的净Cap Rate在70%-80%之间，为什么有这个梯度呢？因为是增值税的影响。

    另外，咱们今天整个话题是REITs，公募的指引和通知也出来了，还有一个特点就是所谓的权益类，这类的资产包括高速公路、水、热电厂等等，大家可以关注一下它的收益年期，因为这类资产前期投入量非常大，一般来说政府也会有一些补助或者支持性的工作，但收益年限会对估值影响很大，因为《物权法》规定，这些东西基础的产权都是国家的，大家只有享受收益权的收益，所以年期对资产的价值判断比较大。

    我对各类资产做这么一个简单的分享。谢谢主持人。

乐居小主播 05-17 18:19

柏文喜：我插一下话。我认为这个行业里大家往往讲国内现在推行商业地产REITs主要的问题可能在两点，一个是立法不到位的问题，就是公募REITs到现在没有开放的问题，是制度建设的问题。第二是税收的问题，因为存在着双重税收的问题。实际上我认为主要问题不在于这两个方面，主要问题在于租售比过高，资本化率过低的问题，说句难听话，如果你的收益率够高，双重税收能覆盖，那你还害怕它的双重税收吗？根本不怕的，你把双重税收交了，投资人能够净得的钱还是超过无风险利率的，那还愁发不出去吗。

    再有，即使国内不开放，我去香港发，搭海外架构，去新加坡发，去美国发，都是没有问题的。国内这么多民营企业，上市很多都是有困难的，在境外上市的民营企业要比在境内上市的民营企业要多多了，只要你的收益率足够高，你的资本化率足够高，你发行REITs根本就不是问题，也不怕双重税收的问题。主要还是国内的普及制度、规划制度和金融体系导致的市场不能实现自动均衡，就是市场中交易双方博弈的力量不能是市场化的对冲，形成均衡价格，所以导致了资本化率过低，导致真正的REITs很难落地，主要问题在这里。

乐居小主播 05-17 18:19

 主持人：谢谢柏老师，我觉得确实是从实践中来的理论，再返回来指导理论。在商业地产领域，因为它的租售比和所谓的资本化率的问题，所以它没有办法成为真正的REITs。最后给的建议是，如果是商业地产想要做REITs的产品，包括它想要去融资，我们怎么样去解决这个问题，提三个建议。

    问一下另外两位嘉宾，刚才Kevin老师也从市场化的角度也从分析问题的方面做了分析，我问一下刘慧女士，刚才你讲的大宗交易这块，其实有一些地产的案例，在这里头是不是国内我们目前确实是这样的情况？包括一些成功案例是怎么样解决相应的问题的，就这个话题做一下分享。

乐居小主播 05-17 18:19

 柏文喜：主持人好，各位嘉宾好，各位网友好。很高兴有机会和大家一起来探讨商业地产的REITs的问题。

    刚才两位嘉宾做了非常好的分享，正好我接着戴德梁行刘慧女士刚才讲的大宗交易的资本化率的这个话题往下来谈REITs的问题。

    刘慧女士刚才讲的大宗交易的资本化率的问题，实际上她反映的恰恰就是大宗交易的资本化率的问题，实际上在中国内地普遍来讲，商用物业的租售比倍数过高，资本化率实际上是很低的，只有大宗高仪的时候，因为大宗交易是协议谈下来的价格，所以它会比较接近去发行REITs的水平。如果散售，就是散单交易，交易价格非常之高，相对于它的租金收益来讲，它的价格就太高了。这样的话就导致做商用物业的资产证券化在很大程度上要做真正的ABS，还是做REITs，实际上是不成立的。在市场中大家发现目前市场中做的REITs要么是类REITs产品，我把它叫做中式REITs或者是叫类REITs，还有一种是偏债型的，不是真正出表的REITs，包括这次的基础设施REITs，离标准化REITs还有点距离，是一种完全是为了解决基础设施行业资产沉淀和投资固化的问题，为了给新基建筹资，打开资金的退出通道，为了解决当前的现实问题，为了筹资，才来打开退出通道的，不是说就REITs来谈REITs。如果就REITs来谈REITs，大家可以看到我在媒体上有一个比较代表性的说法，叫做中国的商用物业的REITs是只听楼梯响，不见人下来。大家叫了很多年，包括我这样既做研究又实际上在推REITs的，我和很多投行的人是不太一样的，投行的人需要推动这个行业的成长，大家是吃过水面的。但是我自己是开发商背景，我是需要用我的资产怎么样去解决我的资产流动性的问题，去换得更多的钱。我不太关心我是发债性REITs还是发股性REITs。我是关心我拿同样的资产怎么样能够换来更多的钱来为我用。我也不太关心我的资产是永久性的出表还是阶段性的出表。如果说我的一个很值钱的资产，因为收益率太低，那么我可能就不舍得把它真实的出表，永久的卖掉，我就会把它变成一种阶段性出表，将来会采用回购的方式，实际上就变成一种债了。

    所以在中国基本上REITs就是两种，一种是实质上是债性的，就是无论怎么变，都是债，带有回购的性质，阶段性出表的REITs。或者干脆就不出表，就是一种拿收益权、收租权去发REITs的一种REITs。还有一种是，它不是用市场的交易价格去进行估值的，是按历史价格，否则的话，资本化率是算不过来的。

    现在中国内地的商用物业拉均了算，大概的资本化率是不到2%，往高了说不超过3%。那么2%-3%是什么概念呢？就是说根据达不到中国无风险利率的一半，中国的无风险利率可以用什么作为一个参照对象呢？可以拿集合信托，集合信托在事实上是存在着一个刚性兑付的问题，虽然说银保监会不要求刚性兑付，大家为了保牌照，还是刚性兑付，可以把集合信托的收益率当成一种无风险利率去作为一个参考的对标的标准。无风险利率大概的标准是什么？央企大概就在5%左右，民企大概在7%-8%左右。正好刚才刘慧女士发布的大宗交易的资本化率是多少，大家心里是有数的。如果把中国的商用物业是散单交易的话，那估值会高很多，这样的话资本化率根本就达不到无风险利率的一半，这样的话在商业逻辑上这个REITs实际上是不成立的，REITs只能变成了原始权益人为了解决阶段性的资金需求的一种套线的手段，我是为了解决我现在的资金的需求，而不是说真正的要实现资产出表，永久性的出表。风险隔离在法律上可能是阶段性的隔离，而不是真正的出表不回购的。大概目前的REITs是这种状态。

    这次行业大家在呼吁开放商业地产REITs，可是我们面临的行业的问题在于租售比太高了，资本化率根本覆盖不了无风险利率的一半，在这种情况下，我们怎么样推动行业的发展，我希望能够今天大家来讨论一下这个问题。

    我来讲讲为什么中国内地会产生资本化率特别低的原因，我也做了很长时间的思考。我认为是两个原因，一个是因为中国的土地制度、土地管制的问题，一个是土地出让这块是完全一级市场是由政府来控制的，土地的用途是政府规定的，什么时候、出让多少，市场说了不算，虽然也会因应市场的需求，但不是完全根据市场的需求的。它的规划也是强制性的，经常的土地出让的时候，配比的商用物业，里面的商办物业、酒店、写字楼，往往会有一定的超前性，这样导致市场供应会远远超过当期的市场的需求，不是说像香港、新加坡、美国这样的市场，市场力量均衡形成的，最终形成的商办物业必须要有投资价值，它的资本化率一定要高于无风险利率，否则的话，市场中的资金就不会去投这些商用物业的，资金就会流出这个行业，自然就会导致这个行业的资本化率、收益率上升。咱们国家这块不是完全市场调节的，一个是从土地供给和土地用途规划的政府强制性来讲的，是非市场性的。

    第二，还有一个问题，咱们国家的金融业是管制的，一个是从金融的行业进入的管制，一个是从价格工具上，就是从利率方面来讲，是直接管制或者变相管制的，这样的话，就导致资产端和资金端不能完全实现市场化的博弈和市场化的交易，导致形成的价格，在市场中不能完全符合商业逻辑，就是说导致了过高的租售比和过低的资本化率，让真正的REITs非常难落地。能够落地的要么只是个案，就是用过去的历史价值，用比如十年前、八年前买下来它的账面价值，而不是重估价值来做REITs的。要么就是真正的偏债性的REITs，标准化的完全做风险隔离和出表的REITs实际上在中国市场中基本上没有。大概的情况是这样。

    如果说商用物业目前的大环境、制度建设不完善、不改变的话，我认为可能商业地产REITs在内地还是一个前景看好，但是任重道远、望山跑死马的事情，落地的难度还是比较大的。那么在这种情况下，从实践中来讲，如果非要去做REITs，我现在就需要一笔钱怎么办？那么有几种做法。一个是做结构化的REITs，里面的不同的投资人的权益结构是不一样的。第二是做收益补差的承诺。第三是做远期回购的承诺，让交易要在资本化率方面能够覆盖或者相当于市场无风险利率，这样的话这个REITs才能在发行的时候卖得掉，才能有人买，否则资本化率太低了，比集合信托要低一半，谁会买呢？而且你的流动性、安全性未必也有竞争力，这样的话也就是说商业逻辑上是不成立的。

    谢谢主持人。

乐居小主播 05-17 18:19

 主持人：谢谢刘慧女士。您这个分享真是殷实的数据，对投资人来说非常重要，结合大宗交易整个市场来引入，包括大家投资的类别，结合我们参与了90多个REITs的大宗交易的评估，给我们分析了这个市场，包括市场的趋势，不管是办公还是目前很突出的研发办公、物流等等，都是以后大家关注的方向，可能警惕性酒店和公寓类的这种产品，对投资人来说都是非常非常关键，为什么我们大家都很愿意去看到戴德梁行每个季度推出来的这种系列报告，确实是结合市场大量的殷实数据的分析，包括分析所谓的资本化率，来跟大家提供一个非常好的参考，投资还是需要避坑的。

    接下来我们请柏老师，刚才两位是结合研究报告的内容给我们做了分享，其实国内对于REITs这个金融产品，很多人不是那么清楚，今天还有很多给我们普及性的教育，结合我们今天想要探讨的话题，随着这次试点的推出，究竟在商业地产这个领域未来可不可行，它在过程中要面临什么样的问题，这块请柏老师，有很多心得跟我们分享。

乐居小主播 05-17 18:19

刘慧：谢谢主持人。大家下午好！非常开心受乐居的邀请，能跟两位嘉宾一起来谈一谈商业和REITs。

    因为刚刚主持人谈到的另外两个话题，我觉得之后可以放到跟薛总和柏总一起来聊。今天PPT的部分，因为戴德梁行大家已经不陌生了，但因为我们这个团队主要是做REITs估价方面的，从2014年第一单开始就一直参与这个市场，截止到比较新的数据，到2019年的年底，整个市场上发行的类REITs等等大概是一百多单，我们戴德梁行是做了90单左右。我们是比较了解咱们境内的情况，而且从启航第一单开始，一直看着咱们国家和各个专业机构一起来做了各种努力来推动这件事。

    我下面给大家分享一个非常重要的话题，就是公募出来之后，刚刚薛总也提到了，其实我们跟薛总的看法是非常相似的。就是基本上我们也很认同主动管理的视角。因为今天可能参与乐居的听众不一样是这个行业的，觉得今天我们举了个小例子，是希望用最简单的方法能够让大家了解到未来公募一出来，不管是商业地产也好，还是基础设施也好，我们希望大家能够看准这个风险，把握住这个商业地产的价值的底层小秘密。

    下面我分享一下我们跟中房协从2016年一直到2019年在整理咱们国内和亚太区的REITs市场的动态，这里边也包含了一些薛总提到的内容，如果大家感兴趣的话，可以扫一下屏幕上的二维码，可以备注给我们，你们是想要2019年新的报告还是之前的，我们也非常愿意跟大家分享。

    今天我大概想聊两个小话题，第个是大宗交易市场，为什么分享大宗交易市场呢？因为我们一直在讲公募REITs，跟我们国内的类REITs不太一样，债的属性去掉的非常多，基本上我们想分享的是，像薛总这样非常专业的外资地产基金，他们到底是如何看待咱们国内的资产属性的，就是他们更倾向于去收购哪些资产，说白了真金白银大家这些钱会花在哪，这样会给大家一个指引，未来在选择资产的REITs产品的时候，可能哪类产品的属性和流通性是怎么样的。

    第二点，想给大家讲一下Cap Rate，其实咱们国内Cap Rate有一个很明显的特点，2016年以前，除了香港和台湾，大陆地区大宗交易基本不超过一千亿，2016年有一个很大的变化，基本可以达到两千亿的水平，2017到2019年这三年，我们投资部应该跟薛总合作比较多，算是最活跃的市场的三年，大概去年的话可以将近到三千亿的规模。可能大家会想，大概是什么原因造成的？当时我们也在看，因为基本上我这边看北京市场会更多一些，我们发现2017年到2019年，北京原来的大宗交易规模基本上十年间从2007-2017年，集中在大概200亿到400亿的水平，之后从2017年之后越来越多的优质资产流到市场上，也对国内的大宗交易市场有一个比较大的流动性的提升。可能很多朋友会看，这2800亿将近3000亿的资产，大家可能更倾向于投资哪一类？我们给大家做了一个简单的数据的分析。

    基本上大家可以看到，浅蓝色部分是写字楼资产，写字楼资产从2009年我们在数据收集的时候到2019年，这十年间，是专业的地产内资外资基金或者机构最倾向的资产，这类资产我后面晚一点会跟大家分享为什么大家会喜欢买写字楼。其实主要还是因为写字楼租金收入现金流相对比较稳定，因为基本上一栋楼都是签固定租金的，一到三年不同的租约，是稳定的，基本在租约期内也会有固定增长率。另外写字楼运营成本不高，基本上我们看了非常多的写字楼项目，净租金收益可以达到70%-80%，是收益净现金流非常好的资产。

    相对加以比较活跃的就是零售，就是我们所谓的购物中心，非常少的会落到一些综合项目里面，像刚才薛总也提到他们做了很多大型商业综合体。还有一些其他业态，交易不是非常多。

    我们对比了2019和2018年大宗交易市场的变化，我们发现市场上有一个很明显的特点，就是原来其实一些专业的基金也好，其他的投资人也好，大家基本上这十年间首选还是写字楼，第二位原来是商业和综合体更多一些，今年之后，尤其是2019年年底甚至过渡到年初疫情期间出来之后，大家对商业项目的青睐可能没有那么多了。我们会发现市场上我们也跟很多专业的投资机构去探讨，大家非常看重的是物流和数据中心，我们也会发现2019年跟2018年的交易，办公和数据中心是在增加，比较大的特点是，想投资酒店的交易规模，一个是变少了，一个是未来想投资酒店的机构也变少了，就是未来大家可能要看到资产的不同的REITs的产品的时候，也可以关注一下底层资产的情况。

    工业物流交易变少，其实主要原因不是因为大家不想投这类资产，确实是因为很好的资产比较少拿到市场上去做交易，大家都很看重这类资产，所以2019年物流类资产交易是不多的，实际上大家是比较想要物流类资产的。

    我们看一下全球的交易情况。其实之前有一个特点，大家可以看到，排名交易前十的城市，美国基本上能占到七成左右，所以美国是一个交易非常活跃的国家和地区。另外一个特点，其实之前上榜的交易比较活跃的城市在中国来讲最多的就是香港，基本排名是在15，交易量比较活跃。之前一直是上海。我们发现2019年有一个很新的变化，我们看到今年的数据北京是略超上海一点点，但是每家统计数据不一样，有的数据可能是上海略多一些。这是非常好的一个指向，咱们国内，不管是咱们整个大陆地区还是咱们在全球的排名来讲，外资投资者包括内资投资者，对咱们国内包括核心区域的城市是非常认可的，这几年的体量从一千亿到三千亿，是非常明显的变化，这个也给未来公募的商业产品推公募产品是非常大的动力和信心，因为也证明了投资者对咱们国内的商业市场是非常认可的。

    另外我想给大家讲一下什么是资本化率，它其实是相对静态的指标，直接反映了这个物业的租金收益情况，公式也非常简单，就是这个物业所产生的净租金收益，除上物业的成交价格，得到的比例。大家可以看到，戴德梁行经常去披露的一些Cap Rate的情况，其实都是净的概念，那么净Cap Rate跟毛Cap Rate是不一样的概念。这个是Cap Rate的一个简单的公式，大家可以有一个概念。

    我们看到凯德在发了REITs之后，还是不断在持有咱们国内一些非常好的商业物业，我们也给大家大概梳理了像北京和广州这样一线城市的净Cap Rate的实际交易情况，还有长沙、成都这种二线城市的净Cap Rate的情况，这是大宗交易投资人愿意为资产买单的状况。因为很多人经常问到我们比较多的就是Cap Rate的情况，一线城市商业部分基本可以达到3.5%-4%左右，这是目前的状态。但Cap Rate会随着时间的不同，投资者会对Cap Rate有不同的新的要求，所以这个仅代表了这段时间的水平。

    另外，成都、哈尔滨这样的二线城市，Cap Rate要高一些。其实Cap Rate受两个因素的影响，一个是时间，因为我们原来投资部梳理了一个Cap Rate的变化，可以看到基本上2007年的时候北京的商业、写字楼和住宅大概可以达到10%的净Cap Rate的情况。所以Cap Rate很大的明显的属性就是它会随着时间的变化而变化。另外一个很重要的因素就是它会因为风险的不同会有变化，比如说二线城市，投资人可能会认为不如一线城市安全系数更高，现金流等各方面的考虑。所以说投资人会要求更高的回报率，来反映资产的价格，会抬高Cap Rate。所以实际上来讲，大家可以参考一下真正的交易的Cap Rate情况。

    还有一个就是刚刚提到的，物流是大家非常关注的或者很多机构非常关注的一个资产，我们也在发了这90单的产品里面做了相当多的物流的类REITs。比如像刚刚做的菜鸟，是咱们国内首单可扩目的产品，可以说是非常大的更新或者是创新。物流的话，基本上可以达到5%-6.5%之间，这是一个相对稍微比写字楼要大一点的差异。

    另外，我们在2019年刚刚提到大概采访了40家到50家市场上非常专业的地产的内资和外资的机构，还包括一些开发商，我们去了解了一下这些投资人对之后或者他们目前在操作的Cap Rate是怎么个情况，这个报告大家后面也可以找我们获取。这里面大家可以看到我们把Cap Rate按照不同的业态做了一个区分，基本上我们把北上广深按照一线城市四个分开来看，一线和二线，基本上写字楼是我们目前来看所有业态里面净Cap Rate最低的，上海是整个全国的城市来讲，净Cap Rate是最低的，大概是3.8%，但是有可能实际的实操过程中，我们会发现一些交易要低于这个水平，基本上综合我们北京来看的一些实操的项目，我们会发现可能3.9%是达不到了，个别的项目可能会比这个水平要低一些。

    商业的话要比写字楼要略高一些，确实是因为说也的运营能力要求得更高，商业确实需要更多的团队去做整体的战略和整体的招商运营的方案，商业其实要比写字楼运营要难很多，后面我们也可以详细的分享一下商业的特点，基本上大家可以看到商业的净Cap Rate都是在4%以上，二线城市会更高，大概是5.5%左右的水平。所以如果大家未来看到真的是商业公募能推出来的话，那么底层资产的Cap Rate大家可以相对关注一下这个指标，因为这个可以判断这个资产是否被高估了。

    另外，这一页是首批的公募试点纳进来的资产，一个是物流，一个是科研办公。物流的话，我们国内大概是5%-6%之间，有不同的城市的划分。科研办公，它的Cap Rate变化是比较大的。另外是酒店是商办公寓。我们投资部今年还做了一个2020年疫情期间之后，对122家投资机构的访谈，访谈里面也包括了对于酒店和公寓类投资的看法，不是太乐观，所以我觉得之后大家可以酒店和公寓类的资产更多的去关注一下，因为确实是这类资产的净的回报率太低了。基本上我们做了非常多五星级酒店的评估，看完他们很多的结果，基本也就是在30%-35%之间，是包括一些美国的酒店的资产包也是在这个水平，所以酒店是一类相对运营成本非常高的资产，大概是5%-7.5%之间，是酒店的情况，公寓可能稍微稳定一些，因为公寓运营成本不像酒店那么高。

    我这一部分先分享到这里，后面可以跟各位嘉宾一起来探讨商业推公募REITs的可行性等等。谢谢主持人。

乐居小主播 05-17 18:19

主持人：谢谢薛总。最后讲这几个案例非常好，结合我们管理的案例，是一个相对长线的管理，在这个过程中怎么样更好的改造和提升收益，都是REITs管理中比较重要的一些问题。但是这里头我们可能结合今天要谈到的问题，我们再进行一个交流和探讨，包括国外的一些基础设施REITs管理的经验怎么样被我们借鉴，以及我们这次推行试点工作对整体的不管是不动产领域还是整体经济的影响，我觉得这些问题都留给嘉宾来跟我们进一步做一下交流。

    接下来有请到的一位分享嘉宾就是戴德梁行的刘慧老师，请刘总跟我们谈一谈，刚才谈到国外REITs可以被借鉴的经验，对我们国内还是蛮重要的，这个过程中结合国外的一些经验分享，以及谈到我们公募REITs发展到商业地产的可行性和必要性的话题跟我们做分享。

乐居小主播 05-17 18:19

 薛昌祺：谢谢主持人，大家下午好！我先简单来介绍一下我们公司的一些情况，因为可能在这个圈内的朋友相对来说对我们公司比较了解一点，因为今天的直播活动也有一些对于这个话题感兴趣，但不是咱们业内的观众，所以我们也简单做一下广告。虽然这不属于带货，但是我想说，其实介绍一下咱们这个公司，对于咱们商业地产也好，或者REITs也好，这个脉络还是挺有借鉴意义的。因为咱们公司是一个特别少见的以REITs起家的不动产基金管理公司，我接下来有一个PPT，简单介绍一下我们公司，包括我们自己管理的这些上市REITs，可能也给大家一些借鉴。

    我们ARA总部在新加坡，起家就是从发起REITs、做REITs管理，一直以来到今天为止管理4360亿人民币管理规模的一家不动产管理公司。我们自己定位是一家房地产管理公司。我们还有一个泛亚的物流管理平台，所以我们不只是一个不动产基金管理公司。我们现在旗下目前还管理着19支REITs，差不多有过100支私募基金，还有做投资运营商的理论，对于商业不动产管理服务这块我们也是非常看重的，大部分我们的购物中心都是由我们自己的商管团队运营的。

    我们帮助了李嘉诚的社区商业，包括在新加坡成功上市了一直REITs。后面一路以来，我们又在香港和新加坡又陆续上了几支REITs，包括新达信托等等。我们2007年作为一个基金管理公司，在新加坡主板上市，也是第一家。我们其实是一家基金管理公司，是轻资产的。我们在2017年又做了一个私有化退市，引入了一些新的战略股东，也是希望能够在公司通过私募基金这个板块，包括其他一些战略布局，能够把咱们的管理规模提升到一个新的水平。包括也是抓住了基础设施和物流的机会。

    我们私有化之后，国际化的布局更快一点，在国内，由于我们新的股东中航信托的加入，有了央企的加持，我们也开始关注人民币基金，也是关系到我们也积极参与了国内的一些类REITs市场，关注这个市场，也是期待着国内的人民币的REITs能够出台。所以今天也非常乐意来分享这个话题。

    刚刚也提到，我们在私有化之后，也投了基础设施，包括也是在今年年初刚刚完成了一个交易，是把一个泛亚太的物流的平台收购下来了，叫LOGOS，他们也是一个非常著名的物流地产的基金管理公司。

    我们的股东私有化之后是美国华平投资，中航信托，以及长江实业集团。我们直接自己管理的有六支上市信托，三支在香港，三支在新加坡。比如有意思的是，我们在韩国有四支非上市信托，其实韩国的REITs市场非常有趣，公募REITs上市信托这一块其实比较少，反而是通过非上市信托，比如MPS等等，都是养老金，可以帮助韩国的养老金管一些商业不动产的投资。

    第二个板块是私募基金，我们也分成了泛亚太的房地产和物流，以及我们去年年底收购的一个注重于欧洲商业地产的信贷基金。最下面的是我们的核心，我们是投资+运营的概念，所以我们运营过程当中，我们自己的运营管理APF ARA管理公司是充当了非常重要的角色。

    我们旗下的REITs这块，呼应刚刚的一个脉络，2003年我们把香港的社区商业拿来了新加坡，做了第一支跨境REITs，在新加坡上市的。同时2004年的时候我们又把非常大的一个综合体，如果大家去过新加坡的话，可能比较了解，它是有像一个佛祖的手掌的形状的综合体的物业，有办公楼，有购物中心以及有一个非常大的会展中心组成一个综合体，我们是在2004年的时候把这个综合体拿来做REITs上市，这也是我们目前管理的最大的基金信托，待会儿我们可以拿这个案例做一个更详细的分享。

    2005年香港这边是有了REITs，我们在2005年也把一个香港工业办公楼的目标物业资产组合做了上市。2011年我们在香港发行了第一支人民币计价的REITs，这个底层资产大家可能比较熟悉一点，就是北京的东方广场。最底下这支非常有特色，是新加坡资本市场或者REITs市场非常活跃的一个象征，有很多海外资产去上市，我们充分反映了我们的REITs能力是我们在去年1月份刚刚完成了用自有资金完成了这个美国的资产包，通过四个月的时间，2019年5月9号把这个资产包重新拿来在新加坡做了IPO上市，也增加了一个多元化的投资组合。这是我们一个新的物业领域。

    刚说到我们是REITs管理起家，这一次我们判断了基础设施的征求意见稿，包括咱们新的政策出台，其实对于REITs管理人这个角色还是有非常多的要求，包括和一些期许的。我相信管理者和政策决定者都是在关注这个层面上的一些东西，我们觉得从REITs管理要把它做好的话，其实有四个维度我们需要加强的。一方面是投资组合管理，当然现在我们在国内目前出台的文件里面可能在这方面还没有那么强的要求，因为其实咱们是一个定向的资产包，对于购买和退出其实没有那么明确，我们在海外比较明确的REITs市场是可以买卖，我们这当中做一个投资组合管理是非常重要的点。当然，资本管理是非常重要的，因为海外REITs是允许一定的杠杆比率，在这种时候我们如果去购买一些资产，最好的办法就是给投资者带来核心价值，所以使用什么工具非常重要。

    底层的资产运营非常重要，我们在这块ARA一方面在基金层面上有资产管理来制定这些策略，同时我们在运营管理的层面上面有自己的运营管理团队来落实这些资产的运营策略，以及最后的执行。

    还有一个比较基础的是关于投资者的关系，以及对于REITs有很多法规政策的要求，合规性也非常重要。

    刚刚已经简单提到了，我再介绍一下。像我们新达产业信托，目前资产包里面不是单一业态的。刚刚也提到了美国酒店资产包，我们其实是38家酒店，我们去年5月完成IPO，去年年底的时候已经利用了一定的剩余的债务空间，我们举债收购了另外的几家酒店，初始资产包是27家，后面我们又收购了几家酒店。香港的这几个资产包，第一个就是由一开始2003年我们拿香港的社区商业去新加坡做了一个IPO，2010年由于香港市场REITs的公布，我们也已经把REITs在香港同时上市，是唯一的一支两地上市的REITs。我们在去年10月份完成了新交所的退市，仅保留了香港的上市。目前这个资产包里面有16个社区商业。

    泓富目前是7个商业办公，目前比较小一点，它的发起也是长江实业，2005年上市的，2005年也是香港REITs的元年。汇贤是北京东方广场是最主要的资产，后面也收购了重庆大都会和一系列的酒店。

    我再介绍一下新达产业信托，其实REITs不是静态的，而是动态的，可以买可以卖，为投资人创造价值的方式很多，很考验功力。2004年我们做了IPO，IPO之后，我们2005年收购了两个新的项目，我们又在2007年收购了莱福士码头，这边很有意思，我们只是收购了1/3的部分，这一次出台的REITs征求意见稿里面强调了一要定要是100%股权，所以离国外市场还是有一定差距。2009年我们又进一步收购了新达会展中心，因为会展中心是非常另类的业态，在这个过程当中也能创造一定的现金流，但是可能需要培育的阶段，所以我们之前是用私募基金去持有的，我们逐步的把它装到了上市REITs里面去。2010年我们又收购了另外一个资产，就是滨海湾金融中心第一阶段1/3的股权。2012年我们出售了赞美广场，同时我们开始启动了对于新达城整个Mall购物中心的改造计划。接下来我会介绍一下我们分期实施了改造计划。2013年开始，新加坡因为商业地产的市场其实还是比较小，所以我们在这个过程当中，为什么要去买一些海外的资产，其实还是看重了一方面是管理半径的因素，第二方面是澳洲商业地产也提供了不错的当期收益，因为我们REITs还是着重当期收益的，这很有意思，这里面又是一个开发的项目。开发项目也是在新加坡REITs里面比较有意思的点，它是允许总资产10%的额度去投一些开发项目，这是有一定比例的控制。跟咱们的REITs不一样的地方是，咱们现在还是需要100%投资于已经产生稳定现金流的项目。

    2015年的时候，我们完成了整个购物中心的改造，历经三年时间，同时把之前2005年的柏利广场的物业又出售了，后面又陆续买了一些澳洲的资产。

    这是一个简单的架构，也是比较通常的架构。在新加坡和香港市场上基本都是以这种模式，有一个点跟咱们现在出台的不一样的地方是，咱们国内目前还是公募基金+ABS，其实持有的资产组合的载体先是公募基金，再有一个ABS，其实是两层。而我们实际上在海外的REITs，信托契约型里面就是一层，我们REITs是直接持有资产组合的，这是顺便说一下不太一样的地方。

    刚刚说到核心物业的情况，在海外要收购更优质的资产，来提高美股的派息率，包括如果有海外的物业当中，我们要把汇率风险的把控，其实都是比较考验功力的。

    从IPO以来，我们的管理资产管理规模一直在上升。这个图右边非常值得一提的是，海外包括我们中国也有一些资产跑到新加坡去上市，一方面是因为我们没有这个资产。第二，新加坡的派息率要求是挺高的，为什么还跑去上呢？是因为债务融资成本是比较低的。如果一个5%净收益率的物业，杠杆前如果能够借到3%、2%左右的银行杠杆的话，哪怕新加坡选择要求的是控制45%杠杆率，其实对我们投资人最后获得的分配也是有一个正杠杆的作用，而这恰恰是目前为止还是比较影响到我们商业地产推出的一个痛点。

    这一页是通过股权的包括定向增发，包括银行票据、银行贷款等不同渠道取得的债务融资，选择不同的时间点和不同的融资工具，也是REITs管理人的能力的一个体现。

    其实我们一直都在实施不同阶段、不同目的的改造工程，2012年、2013年到2015年的一段时间，我们对购物中心是动作比较大的改造，包括我们对会展中心也做了一部分的改造，把会展中心的一大二层，原来是会展的用途改为了商场，也增加了客流，把我们的一些原来比较老旧，包括一些比较大面积的家乐福，当时有新加坡当时最大的家乐福在我们商场里面，由于行业的变化，我们也把它重新拿回来之后，增加了一些餐饮、酒吧和时尚、娱乐的元素，也增加了一些丰富度，包括物业动线改造上面都投入了非常大的力量进去。

    从这里可以看到，我们改造的收益是非常明显的，因为REITs是一个长期持有的投资工具，所以在这个过程当中，稳定的派息包括稳定的增长是非常重要的，物业尤其是商业地产不停的更新换代其实是非常重要的，尤其现在国内，新加坡这方面影响还是比较小的。

    刚才我们说到2013-2015年我们做了一轮改造，2019年开始我们又对商场进行了进一步的改造，可见我们REITs管理在资产管理这个层面上面是一个持续的过程。

    由于我们又有办公楼这么一个比较庞大的板块，因为这个项目是1997年完工的，到现在为止已经非常老旧了，这个过程当中我们要能够把它保持一定的市场竞争力，所以也对于办公楼进行了改造工程。尤其是办公楼收入比较高，所以我们把办公楼的改造都放在了晚上进行，所以对租户的影响比较低。

    这就是我今天的介绍。谢谢大家。

乐居小主播 05-17 18:19

主持人：再次感谢赵主任，从房协的高度上面看了目前这个市场。4月30号这个政策，就是一个所谓的信号，在商业地产领域我们也期待具有更好的引导和突破。目前疫情其实还不算完全过去，商业地产在这一波疫情下面受到的影响我觉得所有人都是能感受到的。这个过程中还是有很多问题需要解决和突破，今天我们邀请到这些专家跟我们做分享。

    我们今天邀请的三位专家也是在各自不同的领域结合他们目前企业的实践，包括一些REITs管理的实践，来跟我们做探讨。有请到第一位分享嘉宾是薛昌祺总，基础设施的REITs整体对于中国经济会有些什么影响，以及这样的推出会释放出什么样的信号，结合我们此前REITs的管理经验，对于商业地产REITs有一些什么影响，有请薛总结合他们公司的REITs管理经验跟我们做一个简单的分享。

乐居小主播 05-17 18:19

 赵晓萍：各位听众、各位朋友，大家下午好！今天的直播是我们关于商业地产REITs的专场，很高兴跟各位地产专家以及我们资产的管理专家、金融专家在一起在今天下午的直播间畅聊。相信大家都关注到一个消息，正式启动了基础设施领域的公募REITs试点工作。当前我们房地产企业持有大量的优质的商业不动产，但盘活的渠道非常有限，而且多为债务融资，昂贵的融资成本和激进的杠杆比例，已经对我们国内的购物中心的存量经营造成了非常大的负面影响，甚至开始影响到物业的可持续的经营，特别是当下受到疫情和经济压力的背景下，我们购物中心在失血的同时还要献血。资金减免我统计了一下，已经超过了全国百亿。目前基础设施公募REITs开闸，是个非常有突破的事件，也在倒逼国内商业不动产公募REITs推出市场，短期看有利于广泛筹集项目的资本金，降低债务风险，补短板，有效的政策工具。长期看是有利于完善储蓄转化投资等机制，推动基础设施投入我们的融资市场。购物中心持有者如果能通过发行公募REITs，顺利募集到权益资金，也能够更加好的优化企业的财务结构，也通过基础设施领域不断积累经验，为我们后续社会资金以及REITs进入我们商业地产带来更多的机会，对我们未来商业地产的发展也有一个先行的作用。对于这个行业而言，我也觉得是一个非常好的信号。

    商业地产属于不动产以及零售属性，目前已经进入了一个存量的管理时代，中国的商业地产大宗交易市场发展的空间巨大，市场的成熟度以及交易的活跃度、资金及投资机构的丰富性，都是有望得到进一步的提升，购物中心是经营性物业，也具备了现金流动的能力，推动公募REITs非常有利于倒逼我们开发商提升资产管理以及存量的运营转型，降低和提前对冲未来城市化进入成熟阶段后我们市场需求大量回落会带来资产贬值等风险，也有利于对不动产进入投资的时代通道。因此我呼吁尽快推动我们商业地产不动产公募REITs，并确定对购物中心纳入其中，对积极承担企业社会责任的公司而言，也是一种认可，也是一种推动和鼓励。

    在中国商业地产而言，地产与金融的结合也非常紧密，房地产金融为行业创造了巨大的价值和发展空间，REITs作为国际上成熟的房地产投融资模式，是非常具有代表性的房地产金融创新的工具，对商业地产行业的推动作用也将是不言而喻。更多商业地产REITs模式的特点、优势以及难点，以及如何通过公募REITs取得突破性的话题，就交给今天的嘉宾和主持人，期待大家共同推动这个行业更多方向性的发展。谢谢各位。

乐居小主播 05-17 18:19

主持人  邢晓利：各位嘉宾、各位网友，大家下午好，欢迎走进我们第27期云端会客厅，我是邢晓利。今天的论坛是我们新浪乐居和中国房地产业协会商业文化旅游地产委员会、中国购物中心网一起举办的中房·云端会客厅“商业创新家”系列对话。

    首先我们还是要邀请到今天的共同主办方的领导，也是我们赵晓萍赵主任，来跟我们一起阐释一下我们共同推进这个系列对话以及我们今天这个主题对话的初衷。有请赵主任。

乐居小主播 05-17 18:19

      本次参与活动的嘉宾分别是：

赵晓萍 中国房地产业协会商业文化旅游地产委员会副主任委员

薛昌祺  ARA亚腾资产管理集团中国业务部总监兼总裁助理

柏文喜  中国企业资本联盟副理事长

刘慧  戴德梁行估价及顾问服务部董事、MRICS英国皇家特许测量师

乐居小主播 05-17 18:19

4 月 30 日，证监会与发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》，随着公募 REITs 试点推出，将对不动产领域的仓储物流、科技园区、非住宅物管、商业地产等方向将引起超深远的影响。

虽然处于起步阶段的公募基础设施REITs对于房地产行业的影响有限，但今后公募REITs进一步落地到商业地产成为极有可能实现趋势。而这将会利好具备不动产管理能力的资产管理企业，以及拥有优质商业不动产的企业。

因此本期，新浪乐居联合中国房地产业协会商业文化旅游地产委员会，邀请商业地产运营、资产管理专家、金融专家等业内资深人士，通过在线直播的方式共同探讨商业地产REITS模式的特点、优势与难点， 以及未来如何通过公募REITs取得突破。

乐居小主播 05-17 18:19