2017中国房地产金融论坛会议

anna酱 04-19 21:30

主持人：谢谢谢邹总的演讲，也再次感谢今天各位嘉宾的精彩发言和观点分享。让我们再次以掌声感谢他们！谢谢！

到现在，会议各项议程均已结束，今天是非常充实的一天，经过一整天的交流与学习，相信在场的每个人都是受益匪浅。但是因为时间有限，如果大家意犹未尽，可以私下再找时间一起交流探讨。

2017房地产金融论坛活动到此圆满结束，我代表会议主办方再一次感谢与会的各位领导和嘉宾，我们下一次活动再见！

谢谢大家！

anna酱 04-19 21:30

邹亨瑞：我们看了这么多项目，很多中国企业到海外投资，80%是走了弯路，交了学费，更可惜是都交了类似的学费、走了类似弯路。我们跟中国房协成立海外投资平台，希望通过信息交流和经验分享，使后面的海外投资避免交同样的学费，避免成为冤大头，而且要多创收，同时也为当地产生就业、产生税收，最后达到多赢的目的。第一批房子卖完以后，投资回报率接近20%，赶上比较好的时机是房价快速增长的过程，再加上美元涨5%，回报就比较可观，比国内地产投资回报还要更好一些。    

亨瑞集团把原来亨瑞集团美国资产投资部2015年调整之后，正式改名为兆瑞资本。管理费和三期管理分成去掉之后，拿到17%，从项目回报来说是25%，接近30%。

夹层贷款，相对安全的投资，回报率是11%，安全系数高很多。目前亨瑞集团在美国做了一个比较大的项目，12月份开工，是在波士顿海港城，是波士顿崭新的一个CBD，总共那个区域重新盖起来将近三座楼，原来是停车场，跟市中心就隔一条河，这个项目总共投资接近9亿美元，而且从各种规划、拿地、审批、股权融资、夹层融资，都是亨瑞投资独家操作，而且拿到15亿高级贷没有抵押，就项目抵押就可以了，非常难得。而且预期回报是能达到25%到30%，有很好的参考。旁边有平安、中国人寿投的项目，作价作到2300一平尺左右，我们应该比它还要高。

旧金山金银岛，旁边那个桥是湾区大桥，另外一个方向是金门大桥，这个岛是目前最好的位置之一，我们现在跟美国最大的开发商。

主要原因是特朗普上台了，一个是他对地产比较专业，而且比较喜欢。更主要他有几个政策，一个是减税政策，对房地产的开发还要持续十年甚至更长。另一方面，他很捣乱，让美国之外都不得安宁，对投资来说美国安全，很多资金就会流向美国，还会流向房地产。美国几个月几个城市上涨非常厉害。所以通过中房协可以抱团取暖，合作发展，还可以在美国房地产繁荣期大家还能分一杯羹，可以从各个角度考虑投资。今天我就讲到这里，谢谢大家！

anna酱 04-19 21:30

邹亨瑞：周总刚才讲了去年两个黑天鹅事件，一个是英国脱欧，一个是特朗普上台。尤其是月初，习特会后，大家悬着的心会放下来一些，全球投资，英国、美国等大概的顺序就比较清晰了。下面跟大家分享一下我们在美国通过地产基金和地产开发的实践经验分享。

亨瑞集团在美国地产开发有十来年了，通过这十年来的发展，我们做了70多个地产项目，总资产投入有40亿美元，项目总规模超过150亿美元，所以我们在美国最早跟绿地集团、万达集团、北京建工、中房集团、lennar等都有合作项目。主要是在西海岸、东海岸和南部。美国的校园都是沿着海边。我们在美国大概有10多个州，大概十五六个城市都有投资项目，所以各种经验的积累已经可以供大家一起来分享了。

第一个项目比较大的项目，是跟绿地集团，在洛杉矶有一个10亿美元的项目，当时他们派的国内的团队过去，所以对美国的一些法律法规、市场各方面缺乏一定的了解，我们团队跟他们技术方面合作，帮他们做融资，帮他们做预售。他们这个项目第一栋公寓上个月已经交房了，同时第一个酒店4月1号已经开张了，剩下两个公寓已经快封顶了，进展很顺利。另外是跟万达芝加哥项目，去年夏天顺利开工，这个项目比较大，也是地标性建筑，工期稍微长一点，目前进展都很顺利。尤其是美国限产地产预期在将来几年特朗普上台以后还会比较稳固的往前发展。

房地产投资开发是类金融产品，从银行贷到多少钱，自己投多少钱，自己投的越少，潜在投资回报就越高。在美国地产开发丰富了美国房地产各种各样的开发资源，我们有非常好的团队，还有移民局有投资运营基金，帮助中国企业走出去，提供低成本的夹层贷款。一般房地产的开发结构是银行贷款60%，自己股本金要40%，如果是普通夹层贷款，成本很高，如果用EB5的资金，成本很低。就使得中国企业走向海外，有资金风险降低，预期回报就高了，把这些收益低成本转化给中国企业，支持中国企业走出去。

这是比较详细的地产开发的流程，跟国内得有些相似、有些不同。因为美国法律法规跟国内的有些差异，尤其美国地产开发一般是分工协作，专业人做专业的事，分工比较细。不像国内一般地产开发商是通吃，从A到Z都是自己来操盘。

这是美国地产基金流程图，亨瑞集团通过基金形式帮助中国企业和个人走出去，或者融资，或者投资，来进行资产配置，做了不少项目。在美国这几年，我们直接了解参与了200来个项目，很多中国企业个人到美国投资都走了弯路，交了学费。尤其在国内过去是发展很快，有固定模式，但是到美国没法调整。我们跟中房协成立了海外投融资平台，有更多信息可以提供。通过这个平台，美国大部分土地是私人财产，而不像国内一般是国有财产，而且开发阶段各种股权分配、项目完工担保、各种保险、监督、监管要求比较完善，不能自己随便的资金挪用等等，管理都很严。最后阶段用多大的杠杆等等，一系列的都要根据当地的情况、金融环境结合起来。

美国做地产基金的构架非常重要，很多情况下是如何合理的减少交税。如果构架做得不好，在美国交税要达到40%以上，如果构架做得好，交税能降到25%左右，完全逃税是不可能的，要合理降低费用。

anna酱 04-19 21:30

邹亨瑞（亨瑞集团董事长）

主题演讲：美国地产开发与基金运作模式

anna酱 04-19 21:30

周蕾：还有一个特别明显的信息，在脱欧之后，超过70亿英镑直接融入了英国伦敦单一市场，所以为说明它是整个英国最多的。

另外这张图是英国在伦敦地区的海外通过离岸公司持有的大数据分布图，这个图密密麻麻的紫色的点可以看到，已经是全球化城市，海外买家非常多，整个伦敦市场超过1220亿英镑的持有量，而且最新的数据表示，脱欧之后全球达到6700万投资者关注这个市场，而且大部分是中国。

中资收购伦敦城中心区写字楼的数字，最大一笔来自于中渝置地，达到99亿人民币。这些投资基本都集中在中心区，全英国投资的都集中在小市场之内。而且这种投资，包括富力、首开，已经拿下第三栋楼，上演了帽子戏法，已经非常快的在伦敦拿下了第三栋楼，非常快。

中国其实并不是最大的，最大的其实是卡塔尔主权基金，而且还有很多来自俄罗斯的富豪，现在包括哈萨克斯坦，包括尼日利亚，这些不是很发达国家的投资者全都涌入了英国，而且在英国特别是大型机构投资者，他们采取了新的方式，长期的租赁市场的物业持有，在英国这种模式称为BTR，长期持有，以出租方式获取回报，这种模式是现在投资者，特别是机构投资者特别喜欢的模式，据统计大概已经超过一百亿英镑的资金，马上要进入伦敦市场。所以从另外一个角度来说，其实伦敦市场开始在这一年中已经有一点泡沫化了。

英国的特色小镇和中国所说的要建特色小镇是两码事，英国的特色小镇是千年小镇，是通过历史积累自然形成的小镇，有它自己独特的文化底蕴。英国最有名的特色小镇就是牛津、剑桥这样的教育小镇。牛津小镇这种历史文化的沉淀，导致对教育资源和旅游资源的充分开发。

牛津大家都很熟悉，牛津的房地产市场大家都很陌生，通过我们白皮书的分析，牛津才是整个英国真正有市场潜力、最好的市场，租售比、回报率非常之高。最少的大概8%、9%，每年增值也是一样，所以在英国牛津随随便便一个项目，20%的回报率。我在那里做了很多项目，尤其是改建项目，20%、30%都很正常。

比斯特小镇，在离牛津不远20分钟车程的小镇，当地汇聚了最有名的奥特莱斯，这个小镇别看它很小，但是它在整个欧洲都是最知名的购物中心，而且它有无与伦比的生活居住的环境，现在在做的而且在打造的不光是休闲消费最佳小镇，现在做的是生态小镇，是整个英国唯一一座生态小镇，或者我们称为零碳社区。整个项目是英国新的花园城市的代表项目。整个项目部大，大概400万套，但是整个项目全都是按照联合国一个地球社区零碳十项标准设计的，用了大量绿色、生态、新能源的技术来支撑这个项目。

总结。1中国现在对海外投资已经非常火爆，形成了一种井喷模式，而且2017年将继续井喷，而且现在投资越来越多，从大型企业到个人高净值人群，分散投资风险。2，英国脱欧，英镑编织，投资英国迎来窗口期，大量机构投资者涌入英国市场。3，中国投资者钟情伦敦市场，收购大量的酒店、写字楼和学生公寓，并瞄准当地的高端住宅市场。4，以“教育+地产”的投资模式成为未来英国投资的新方向，随随便便就10%到20%的收益率。5，牛津以及比斯特小镇将成为教育和旅游地产的最佳投资区域。

anna酱 04-19 21:30

周蕾：我介绍一下白皮书，这本白皮书现在是第二版，2016年出了第一版。现在这本书更多是基于中国投资者，无论是开发商还是基金公司，愿意去英国投资的实操性手册，我们也聚集了在英国28位中外的专家、学者，共同来研讨英国的市场。同时我们也创立了我们自己的海外投资的五星体系，并对英国八大城市进行了投资分析。

我们认为如果我们只是留在面上的宏观分析国家的投资环境，其实没有什么价值，更多是进入微观市场，真正有价值分析的是城市类这个级别，到了城市，到了真正的落地的标的物所在地这个小区域分析，才是真正有价值的模式。同时我们还对英国的无论是REITs还是现在用的网络金融P2P，还是其他类型的融资方式，也进行了一些详细的介绍和解释。包括现在英国很流行的通过网络金融来买卖房产，把它做成很小块，通过众筹的方式，网络进行操作，现在也是一个蛮好的方法。

另外，我们在白皮书最后得出一个结论，这个结论正好和其他海外投资国家所不同的模式，我们称为“教育地产”，美国可以去移民，英国可能不适合，是非移民国家，澳洲可能有一个非常好的居住环境，阳光、海滩、沙滩、海洋的资源，英国最好的是教育资源，所以我们认为我们中国大家都熟悉的一种模式叫学区房是最适合投资英国的教育模式，而且在过去大概一两年时间里面，我们已经做了大量的市场测试。的确，投资英国的买家大部分要么是家里的孩子在英国留学，要么是希望为孩子将来打造一个海外留学基金的模式，所以教育地产是英国投资的主流模式。

五星海外房地产投资评估体系。最重要一点是它的安全性，你投资所在地是否安全最重要，然后是风险可控性、收益性，还有当地投资的便利性和稳定性。

我讲一下后脱欧时代的英国市场，比我们看到的预期的都要好。过去一年时间，我们预期英国整个GDP可能会低于1.8%，但没想到最后出来第四季的报告是2.2%，突破了大部分金融机构，特别是评级机构当时的预期。另外，英国政府由于英国有很明显的住房荒的问题，所以在第一个秋季财政报告的时候提出，未来可能会投入大量资金，在2020年要建造20万套，在国内20万套并不是一个大数字，但是英国这么一个小的国家，还不足八千万人口，20万套是非常大的数字。而且英国未来的模式会以基建，就是城市更新带动房地产业的发展。这和中国“一带一路”的模式进行了很好的匹配，未来中国可能有更多大型的施工企业进入英国市场，包括进入英国高铁。未来基建和中国的合作会更紧密。

另外，在英国的贸易总署的数据显示，现在海外投资英国直投的增长已经超过了11%，超过了两千多宗，所以可以看得出来，脱欧之后，英国整个经济形势明显看好。还有一个利好消息，英国企业税会降低，从原来20%，在2020年将下调到17%，之后会更低，达到15%，比爱尔兰稍微高一点。

全球化资产配置，真正最喜欢的城市就是伦敦。全球旅游最受欢迎的城市排名第一的是香港，排名第二的是伦敦，虽然伦敦这个城市不大，但是全球化程度非常高。而且伦敦整个房地产市场的升值水平比中国很多城市一点都不差，从1996到2006年20年的时间段，整个数据都上扬，不同颜色代表不同类别的住宅，有别墅型、半别墅、公寓式住宅，无论哪一种，数据都表现直线上扬的模式。而且伦敦均价是48.47万英镑，比1995年增加了5.66倍，五年多时间会翻一番，而且是稳步增长的市场。

anna酱 04-19 21:30

周蕾：今天主要还是谈谈中英的情况，英国的投资环境到底好不好，中国和英国的关系相对来说一直都不错，中国和英国无论在政治、经济、文化还是贸易等领域都进行了非常多层次而且非常紧密的合作关系，尤其是在2016年习主席访问英国，参观伦敦和曼彻斯特之后，中英关系迎来了里程碑式的合作，我们称进入了一个黄金时代。2016年6月22号英国脱欧的事件是不是有影响呢？欺世盗G20的时候英国先选出来的首相还是参加了G20大会，而且和习主席进一步磋商未来中国在金融、贸易、外交等领域的全面合作的草案。具体政治方面我们不谈太细。但是我们要谈一谈脱欧到底是好还是坏。

2016年6月23日，当时所有人都预测说不可能脱欧，没有可能这么一个事件由民众来投票，当时大家说用脚来投票都脱不了欧盟，但是没想到24号的全民公投，脱欧了。英镑暴跌，包括全球舆论界都一片哗然，说这样的英国是否能持久，英国经济在本身发达国家中属于比较好的稳步上升的周期中，是不是能够保持大量的投资机构和很多咨询顾问，四大行或者其他机构，都持有怀疑态度，英国到底值不值得我们探讨去投资。我们发现英国的政治体制制度有它自己独特的操作方式。英国要开始和欧盟展开正式的脱欧谈判，我们在法理上成为外交、贸易自主的国家，可能以后跟欧盟各个国家以及其他国家都会形成独立外交的状态，不再受欧盟区的限制，尤其是对于外来的那些我们认为现在有危险性的移民潮，还有恐怖分子，可能都会有一定的限制，特别是大量的难民涌入欧盟的时候，对法国、德国深受其害，英国就是担心这点，所以要迫不及待的说还是要脱欧。到了现在这个时候，欧盟也非常强势，大家说既然你要分手，既然我们要离婚，可能还是要交点分手费，所以500亿的英镑还是要付的，现在开始了讨价还价的局面。

到底这个事情会对英国经济产生什么影响？我们认为未来可能比我们想象的会艰难，两年谈判期，双方的刀枪赤膊上阵，有可能会对双方经济有进一步的制约。但是原来我们的种种，尤其对伦敦作为金融中心的憧憬现在没有看到，比我们预期的好很多。英镑也在开始稳步回升，英镑在6月24号大跌之后，而且后一轮大幅断崖式下跌之后，由9.6、9.7掉到8.1，现在稳步回升到8.62、8.63的阶段。在过去几个月之中虽然有振荡，但一直保持平稳回升的状态。真正出台里斯本50条之后，整个市场开始保持一种信心的回复。投资者最重要的是有没有信心，无论市场好与坏，只要投资者有信心，这个市场就是有价值的市场。

这次英镑大跌反而引来了大量投资人的介入，过去短短几个月的时间里，无论是日本电信巨头软银还是中国签订的中广核和英国、法国签订的核电站项目，都为英国未来的市场稳定性注入了非常好的信号，告诉我们还是有机会的。而且不仅仅是这样，在去年分析中，我们整个白皮书的分析中，看到了更多的是来自于大量的个人、中资企业的信心回升。

anna酱 04-19 21:30

周蕾：大家好！我今天为大家更多的介绍一下国外的投资领域、投资机会，尤其是我们在去年一年，在政治、经济上的风暴点，在英国脱欧这个概念上，现在的英国到底是该不该投，值不值得投。

我来自于上海龙舟投资管理有限公司，我代表《中国房地产业》杂志海外投融资中心给大家汇报一下，汇报主要内容是分析一下英国现在的经济形势，整个英国在后脱欧时代，发展的未来的趋势，或者现在我们是否还面临着很大的政治性风险。第二，我们海外投融资中心在过去一年的时间，通过和英国多位专家共同进行编写了一本《英国房地产投资与开发白皮书》，现在还没有发布，我们会提前给大家报告一下白皮书的内容。第三，介绍一下英国最热得投资城市伦敦，伦敦市场现在是否有大量海外投资者开始聚集，以及中国投资者都投了哪些，怎么投的，未来会不会把更多的资金、精力、资源倾向性的放在英国这个小而尖的市场。

最后我们讲一讲大家看到的特色小镇的情况，在英国特色小镇是否有投资机会。

中国到海外投资已经不再是新鲜的话题，在过去几年时间里，大量论坛、大量活动以及大量中国海外的各个机构都在探讨中国投资者涌现海外，呈现井喷式爆发状态。2015年是中国全球市场化的配置元年，也经历了四个浪潮。第一个梁朝是由主权基金引导的海外投资的第一波，第二波是由房地产开发商，由全国前20名的大型开发商引领的全球化的房地产开发模式，主要的国家包括美国、澳大利亚、英国，还有其他一些欧洲的国家。第三波是来自于很多的险资，保险公司和很多养老类基金，还有一些家族财富基金，他们到海外去更多的是买一些比较能够增值、保值的大宗类标的物，包括学生公寓。最后是伞状的典型的以中小型企业家和个人投资者为主要的全球买入式的狂潮。

在2016年整个全球海外商业和住宅投资上的额度已经超过了300亿美元，爆发式的增长，比去年同期已经增加了50%，未来的市场还会不断扩大，特别是在去年年底的时候，我参加一个房地产金融高峰论坛，在上海，当时有对中国海外资产输出的严控，对资金输出产生了极大的控制，当时预计不会再次爆发海外购买狂潮，但是没想到一过了年，我们发现无论是在北上广深这种一线城市还是二三线城市，海外地产进入了热销期，这也跟我们国内限购限贷有很大关系，大量的资本资产开始溢出，走出国门，也许现在无法全面购买海外资产，但是已经成为了一个趋势，这一点已经成为一种不可逆潮流。

anna酱 04-19 21:30

周蕾（《中国房地产业》海外投融资中心副主任、龙舟资本董事长）

主题演讲：英国投资与特色小镇建设

anna酱 04-19 21:30

凌骏：我们看一下迷你型ABS投资逻辑是什么。首先长租公寓愿意跟我们合作的有800多家，已经合作的有100多家，我们合作的大量长租公寓空置率很低，最低的是85%，他们有稳定的未来的现金流，而且现金流是按月、按季度来回流的，也是可预测的。增长也非常稳健，从一百间房到一千间房、一万间房。我们看企业的现金流也有很大的依据。第三是存续时间，品牌公寓的发展都有一定的积累，比如从一百间到一千间，需要不断获取资金来发展业务，同时还要组建团队，跟我们传统的地产开发高周转完全不一样，其实是运营生意，更多靠人，把每一个物业精细化打造，做好服务，提升规模，所以它的发展其实是从0到1到100到1000，每一个阶段都有不同的槛。第四是基础资产同质性，长租公寓基础资产为公寓，租期较为确定，产品同质性强。第五，基础资产分散性，整体现金流稳定性是可以预测的。优质资产的ABS有一个破产隔离的功能，把项目公司股权进行质押，如果运营不好，可以迅速找到运营商去接盘，对应的权益是十到二十年租约的权益，也是使用权的窃取。第六，规模化，这也是做ABS的要求。每年以50%的速度发展，所以未来规模越来越大。

上海青客经过五年多的发展，有四万都房源，我们跟青客发了很多专业资管计划，资产非常好。我们现在可能面临资产荒的问题，这类资产非常受到追捧。据了解，青客已经有很多银行资金在跟它对接。我透露一点行业数据，这样的企业融资成本直接降到10%以下，是没有任何抵押物的业务，能降到10%以下的融资成本非常不错。同样很多办公、酒店、商业也是延伸业态。

在过去一年半的时间里面，我们一共合作了100多个品牌，合作品牌公寓300多个，但是有一些暂时没有经过我们的风控。合作房源50万间。很多开发商开发了一辈子的房子，可能就几万间房子，但是我们在一年半的时间里面，在我们手上的有数据的房源在50多万间，集中在北上广深的一线城市，光上海就有30万间房子的数据在我们手上，这对创业公司来讲解决了几十万人的需求，同时这些租房群体的居住体验并不会比买房要差。我们过去累计发行数量500多个，发行金额超过5亿多。今天有嘉宾分享到过去REITs发行的金额在500多亿，大概是这样的数额，发行近20个产品，在过去一年半的时间里面，我们累计操作的项目有500多个，作为一个金融从业人员，虽然我们规模做得很小，因为每个品牌发展商规模并不大，但是从我们作为金融民工的角度来讲，我们很有成就感，因为我们基本每一天都在发一个ABS产品，我们团队也觉得非常好玩。

我们在过去一年半时间里，获得了两轮多风险投资，也有很多银行系背景的投资方支持我们行业的发展，这个业务目前也是非常有前景的市场。最后非常感谢主办方让我们有这个机会来做今天的分享，我们跟中房协这边是长期的战略合作伙伴，推动存量物业的租赁型市场的发展，去年还有城市更新的理事会的筹备，包括我们刚刚也在跟全联房地产商会成立了城市更新及建筑改造分会的组织，跟中国的饭店业协会专门成立了公寓委员会，也是在推动这个行业发展。借此机会，希望能够通过今天的分享，与在座各位金融大鳄、一些高大上的金融机构去探讨寻求在存量市场里的投资机会，这个市场大有可为，而且未来空间越来越大。谢谢大家！

anna酱 04-19 21:30

凌骏：2016年不完全统计行业的融资数据，因为资本是比较敏感的，他们也会关注房地产行业新的时代下的投资机会，2016年选取了几个有代表性的案例，有做分散式公寓的，有做集中式的，有做平台的，包括我们也在过去拿了两轮风投的融资。从国家对于这个行业的支持方面，从2015年开始，基本上每一个季度我们会看到国家对这个行业利好的消息，从2015年7月份，加快培育和发展住房租赁市场的指导意见，到2016年首次对住房租赁市场定性为服务业行业。到2016年，对很多房地产行业发展鼓励租售并举，鼓励商业用房变成青年公寓的政策，这其实从国家层面是大力支持的行业。

虽然我们这个行业在快速发展，但里面还存在很多问题。首先这个行业属于发展初期，是属于野蛮生长阶段，大量企业是相对不规范的，同时也会存在很多模式上的不确定性，也是处于不断试错的过程。其次，目前整个行业的市场占有率相对较低，没有办法去统一，去制定标准，去监管。比如怎么样监管税务，怎么样给青年公寓做一些标准化的制定，比如消防、设计、施工方面的标准化的制定都是没有的。另外，这个行业是资本驱动型的行业，在过去大量依靠风投的股权资金促进发展，整个金融体系是非常不健全的，因为毕竟跟房地产相比，没有实际的产权，所以跟传统金融机构，包括今天来的很多金融机构，基本说属于观望态度，没有很多精力给很多行业以资金支持。而且基本上现在还是以赚取租金差作为收益。

长租公寓分为拿房、设计、装修、配置、出房、租后运营等阶段。比如酒店式公寓，类似于包租，比如像出售理财产品的方式，向投资客销售产品，可能会有个人小业主来买房产，然后委托公寓运营商统一来运营，这是第一种方式。第二种，很多机构企业他们来购买，比如像在座的很多金融机构，他们购买物业，整体打包购买，进行改造之后，进行持有型运营，未来通过REITs之类的一些方式退出。第三种，很多基金在里面参与，比如高和等等，逃犯有一些包租的基金，也在介入长租公寓市场。还有一些混合类的，通过包租、托管的方式来提供服务。

长租公寓靠什么盈利呢？目前大量长租公寓是通过传统二房东的模式，通过赚取租金差。还有供应链成本控制，比如让租客购买它的家具，但实际上采购成本很低。还有控制空置率。从长期来看，通过品牌溢价的方式对获取房源有很大价值，对于未来上市有很大的帮助。另外是通过金融杠杆扩大投资回报率也是很好的方式。

展开来讲，这是目前两种不同的运营方式，有集中式、分散式。分散式更加偏向于做互联网，类似于租房平台，但它有别于租房平台，是在里面更多去投入，做一些投入的装修，包括系统的开发等等，比租房平台会更重一点。这是我们在长租公寓面临的挑战，首先房源的选取目前还是有一些比较粗放的，整个二房东的市场，很多大量企业是没有很好的投资模型，所以在投资的时候更多是以凭借老板、创始团队的一些资源和判断来做决策。另外，他们对未来租金预期，每家预测也不一样，包括不同的地段，更加精细化。住房可能会跟消费群体挂钩，比如观察周边的这种企业的用户，周边的消费者的消费能力，以及交通位置上的便利性，比如与地铁站多远，它更多是服务业，面向的是精准用户。

现阶段行业的一些金融，因为今天是金融论坛，以我们从业经验讲一下目前长租市场融资主流渠道。相比地产开发类业务，租赁型业务相对比较low一点，但是这个市场也是具有很大空间的市场。因为行业是没有资产的，今天我们有一场论坛讲到REITs和ABS和评级，我非常有启发。我们有评级机构的一位专家提到，我们在做评级的时候，差的主体和优良的资产不一定不好，那些有好的主体而资产不好的项目有可能不行。我们这一类企业是属于主体不好但资产相对优质的，还是可以的。传统的包租类的物业，资金来源通过民间借贷，近两年随着风险投资逐渐活跃，很多人像雷军投了小米的公寓，股权融资也是成为这个行业的主流，但是随着它的发展，股权融资难度越来越大，因为还没有比较好的退出渠道。因为消费金融等等都是变相的融资方法，还有小贷、互金等等。融资渠道相对较少，融资风险相对较高，而且没有相应的标准。

从我们自己的角度，我们认为在过去这么长时间的十几、二十年的地产行业发展，存量市场是很大的蓝海，而且随着资产证券化不断创新和推动，存量经营性房产肯定存在很大机会，所以我们结合实操经验和学习欧美一些理论，我们也做了一些改良，把我们自己所做的工作称之为类REITs里面的迷你型的ABS，是我们自己内部的称法。

anna酱 04-19 21:30

凌骏：今天我分享的主题是在轻资产的存量物业的经营领域，有比较好的业态，叫长租公寓。说白了，它就是二房东的模式，从业主这边承租物业，长则20年，甚至可以再续签，短则5年，可以做存量物业的改造和运营。

房子是用来住的，不是用来炒的。我个人觉得，中国的房地产和物业开发、购买的模式，随着80后、90后的不断发展，很多年轻人去城市里面工作也好，读书也好，他们更多选择是租房的方式，其实在房地产领域里面，除了买房子，租房也是很大的选择，而且比例越来越大，甚至一些高阶的金领、白领也选择租房。

下面看一下长租公寓发展现状。中国目前房地产租赁市场在八千亿规模左右，流通人口规模逐年在上升，目前我们看到72%的流动人口是通过租房来解决住房问题，而且每年一线城市外来新增人口以及应届毕业生数量持续增长，所以住房也是除了买房以外最大的选择，作为居住的市场。同时近两年共享经济、互联网行业快速发展，租房也是一种共享经济的理念。所谓共享经济就是改变你不用买一个东西就能享受使用权，租房就是很早的共享模式。

2016年链家旗下的自如，服务用户超过了40万人，但是市场仅占北京的800万租客的5%，从这个数据来看，这个市场是存在很大的发展空间。我们城镇化率逐年提升，包括一线城市人口每年10%的增长，包括房价不断攀升，包括购买意愿的逐渐下降，我们看到目前很多新的进入城市的人口，很多人没有购买力，一方面他们要解决居住的需求，另一方面他们没有大的购买力，所以他们被迫选择租房市场。

长租公寓经过近三到五年的行业的快速发展，已经形成了一定行业的生态，从最底层的蓝领公寓，给一些类似于餐饮业、娱乐业、服务业的企业定制化的做蓝领公寓，到面向青年的毕业生、刚工作的白领等等的合租公寓，到面向中产阶级，相对有较高收入人群的中端和高端的服务式公寓，还有驻外服务式公寓，有很多类别。

按照用户租住方式可以分成整租和合租的方式，按照物业的地理划分可以分成集中和分散的方式，所以如图我们做了四个象限的切分。

anna酱 04-19 21:30

凌骏（魔方金服董事长、CEO）

主题演讲：资产证劵化——长租公寓行业发展及实践经验

anna酱 04-19 21:30

欧阳捷：但是光有这些够不够呢？这只是体现了我们的后期运营，其实是不够的，因此要把一个购物中心做好，前端设计非常重要，如果前端设计不重要，开了一辆破车，无论如何跑不赢，哪怕驾手多么好，也不够。因此我们讲前期设计，后期运营，加上团队，这是非常重要的三个环节。这三个环节对于新城来讲完全具备，因为第一，新城有加速发展的决心，我们今年购物中心目前已开业的和在建的有42的，到2020年要超过100个。第二，我们有强大的标准化产品体系。第三，我们有强大的内部管控体系。第四，我们有最好的内部激励机制。

我们现在也在做品牌输出管理，通过品牌输出管理提升我们自身的管理能力，同时也在做类似于资产管理。因为我们看到行业当中有非常多的住宅开发商转过来投资做商业，但是他们根本不懂商业、不了解商业、不理解商业，不知道商业怎么做。我们就看前端设计，我们可以看左边是我们的去改造的输出管理的项目，右边是改造项目，两者之间大家一眼就可以看出来，年轻人愿意去哪里，哪个是现代的购物中心的形式。

这是在浙江永利的吾悦广场，所有的改造都是他们来，我们进行后期的运营管理。前端非常明显是一个百货，后端是现代的、时尚的购物中心的模式。包括里边的大厅、天花、柱子，包括形态、顶棚、墙面等等，都反映出一个专业购物中心的运营和管理团队是多么重要，前端设计是多么有价值。

未来我们也成立了一个拓展部门，专门服务对外拓展，我们帮你代运营、代管理，资产是你的，资产升值是你的，但是我们可以提供专业的服务，提供租金回报，提供项目整改、改造方案，提供后期招商运营，大家来收益分成。通过这个方式，我们把核心价值能够输出出来，把我们新城的能量能够输出出来，这样为行业贡献力量。因此我们认为重资产是我们未来行业发展中间的一个非常重要的不可或缺的资产，而且我们相信它未来在我们的钱越来越多的时候、钱越来越不值钱的时候，对应钱的一切都变得更加值钱，那就是资产，而资产中重资产就是重中之重。

anna酱 04-19 21:30

欧阳捷：我们仔细观察了所有的类REITs项目，几乎都有保底回购的条款，就是三年之后我必须要回购，当然你可以不回购，但是有对赌协议，必须支付很高溢价，就促使你回购。新城做的产品有优先回购权益，但是没有回购义务。就是我现在卖了就卖了，三年之后跟我没有关系，我也不需要支持任何溢价。但还不是真正的REITs，因为真正REITs是可以卖给散户的。

所以我们可以看到我们在青浦吾悦广场发行成本是5.75%，在一线城市，如果二线城市再加一点，三线城市再加一点，可以到达9%到10%。

如果这张图上可以把它简单看一看，如果我们在一线城市租金回报率5%到7%，再加上物业升值5%，目前一线城市物业升值速度大的放缓，未来限价令可能在一线城市，对于住宅要至少持续三年时间。即便明年“两会”之后新一届政府上台，即便再往后也不会很快放开，除非供应大幅增加。三四线城市租金回报10%，物业升值2%，同样可以达到12%。未来升值是不确定的，而三四线城市租金回报10%是确定的，那么哪个更好呢？我相信资本总是追求短期利益。

行业当中有一个非常著名的企业，当然不光是美国的西蒙，还有澳大利亚的西田公司等等都一样，他们这几年购物中心数量没有扩张，还是180座，但是股价在不断上升，上升原因是租金在不断增值，而且加上物业也在不断升值。未来的方向是非常好的方向。

但不是所有购物中心都能做好，因此需要专业团队去做。我们给出十招，包括精准定位，通过精准定位把我们的客户群体全部定位下来。住宅在卖房子的时候需要定位客户，商业其实是同样的。所以我们还可以进行主力店控制，因为主力店不能带来更高的租金收益，非主力店可能会带来更好的租金收益。还可以划分一些小铺。上海青浦吾悦广场，最好的店是什么呢？奶茶店，卖一杯奶茶没成本。当然还要有很强的企划能力，我们要打造行业当中最强大的属于企业自己的双十一的节日，就叫“我爱你·五月”，在我们现有已经开业的11个吾悦广场当中全部推开，还有住宅小区全部推开。

我们在帮助商户分析，很多商业企业都是连锁店，总部在北京，但是想指导一个盐城的项目鞭长莫及，但是我们在现场可以帮助它管理、分析、提高它的坪效、帮助它消灭它的冷区，让它的客流量提升，销售提升，租金提升。我们还可以进行调改品牌，另外提供非常好的服务。我们的服务是通过法国毕维公司ISO9001的认证。租金提升之后，未来价值就来了。

anna酱 04-19 21:30

欧阳捷：我们曾经到安徽大别山深处去做公益活动，给那里的小学送去图书馆，我们问那里的孩子，你们上了高中读了大学还会不会回来，当我们在给迅达电梯、日立电梯供应商分享这些观点的时候，迅达电梯总裁是阿富汗的美国人，他跟我讲肯定不会，连美国人都知道不会，那我们的人会不知道吗。如果这些孩子留在大城市，意味着他的爷爷奶奶爸爸妈妈砸锅卖铁也要为他留在大城市，人口往大城市流动，但大城市的土地供应却是稀缺的、有限的，历史证明大城市房价一直在持续上涨，当然过程中确实有波动。

货币流动性依然充沛，我们的重资产就变得越来越有价值，很多人提出来限价令，什么意思？就是让房价涨得慢一点，对上海这样的城市，如果通过限价令的控制，可以使房价上涨速度减慢，在保持我们的人均收入水平在相对稳定的前提下，房价收入比向合理区间回归，当然是不是会回归呢？不会。上海的情况非常明显。如果我们保持人均收入水平10%的增长，而我们控制房价今年不增长，明年增长1%，后年增长2%，再后年增长3%，到2022年我们增长不超过5%，那我们房价收入比会回归到17.5%，依然高。但是它毕竟是在回归。因此，限价令的模式就是使我们房价上涨速度慢一点。如果一线城市房价控制住了，二线城市房价相应就控制住了。南京房价会超过上海吗？不会，当然我们现在控制的不仅仅是上海，还有南京。所以我们在过去写了个公众微信号叫“欧阳先生”，实际上就是在我们很多房地产问题上做了很多研究，去发出声音。欧阳先生不是说做老师，而是说我们希望先于行业表达声音。

到底房价会不会回调呢？可能会有，一线城市会不会回调？有可能，即便回调了之后，它还会突破原来的高点，冲上新的历史高峰。

回过头看，我们持有一个重资产，我们持有不管是住宅也好，商业也好，我们唯一追求的是它的投资回报率，不管你是自住也好，还是你做投资也好，其实逻辑都是一样的。没有人想把你买来的房子，虽然你自住，最后你这个房子贬值了，当你想要出手转让的时候，你换一个地方去住的时候，对不起，你原来资产损失了。所以为什么房价一旦下跌的时候，很多人跑到售楼处去闹、去砸售楼处，因为他们不能承受这样的损失。

所以衡量商业资产核心价值的标准就是租金回报率和物业升值，包括地段升值、商业配套的成立，这时候把地段的价值提升了，这是客观的、外在的。另外一方面，我们通过经营，把经营情况改善，提高租金回报率，反过来促进物业升值，最后提高投资回报率。

很多人觉得一线城市租金回报率很高，其实不尽然。我们前段时间跟上海物业中心秘书长交流，181个购物中心，只有1/3经营情况尚可，没说的话是，剩下的2/3基本不赚钱或者亏损。如果你能够获得比较好的收益率，不管你在哪个城市，我相信都非常好。所以在这里我们可以看到，江苏常州我们做了新城吾悦广场，租金回报率10%以上，而且可以做到平均5%的增长速度，2013年开业，平均每年保持25%的租金增长速度，市场上想找这样的资产是非常少的。上海青浦的吾悦广场也很不错。

anna酱 04-19 21:30

欧阳捷：住宅开发商是不是轻资产呢？坦率讲，住宅开发商是用自有资金启动，启动完了之后加杠杆，加杠杆之后滚动回报，所以它也不是轻资产，而是重资产。

有一个公式是杜邦公式，是通过三部分内容使得住宅开发商赚钱。第一部分，销售净利率，就是你的产品能力。第二部分，是资产周转率，换句话说，就是你要高周转，你跑得越快，一年赚两次，你就赚两块钱。你跑得越多、越辛苦，赚得越多。第三，加杠杆，越大的企业杠杆越高，房地产开发商越是大企业，杠杆率比越是小的企业杠杆率至少要高5%到10%。所以很多人觉得这些企业杠杆率太高，会不会出问题，正是因为它杠杆率高，所以赚的钱更多。

住宅是这样，商业呢？其士商业的逻辑不完全一样。商业要持有商业，就意味着把商业拿回来做重资产，为什么这么去做呢？因为商业散售我们发现不值钱，散售出去之后这个地方要开一个店，这个店是服装店，结果旁边开了个火锅店，那物业价值就降低了，经营收入就降低了，客流就降低了，大家都被吸走了。所以散售不行怎么办？回过头来要做统一的规划、统一的经营、统一的管理，因此这个时候我们就可以获得两个收益，第一个收益是本身的经营收益，因为是统一经营、统一规划，品牌商家进来之后可以获得比较好的经营收益。第二是我们获得了物业的升值，因为经营收入很高之后，物业升值也会很高。要获得物业升值的速度，很多人都提出来，包括前段时间我们请了麦肯锡为我们做长期战略咨询，讲了一句话，其中有一个核心点，你的战略核心要在一二线城市拿商业，但是现在一二线城市商业处于基本饱和甚至过剩的阶段。

打个比方，购物中心。上海购物中心到目前为止开业181座，按照一个购物中心每天客流量三万人，平均一个购物中心要周边覆盖20万人口，20万人口男的女的老的少的能动的不能动的都要来，这时候181个购物中心覆盖3600万，上海现在有接近2400万人口，这就意味着上海购物中心远远过剩。但是我们看三四线城市，其实不完全一样，三四线城市还有非常多的机会。我们看一个购物中心可以覆盖100万人口，而没有一个城市有购物中心。我们新城控股去了长春，长春购物中心不少，但是我们进的那个区域没有。安徽安庆也没有一个好的购物中心。

现在大家都觉得物业资产有没有泡沫，比如一线城市现在有没有泡沫，大家都认为有泡沫，但是我们的看法不完全一样。比如美国房价在2008年的时候金融危机大幅下跌，但是现在已经远远超过2007年了。不仅美国这样，英国也一样，韩国、加拿大、澳大利亚以及香港、印度、新加坡等等地方都给我们带来了基本的概念，逻辑是什么呢？大城市的房价持续振荡上行，可能在短时间内，在某一个点上可能会有振荡，有波动，但是最终结果是持续上行。为什么？霍金讲过，到2100年，到现在还有83年时间，全世界人口将从现在72亿增长到110亿，意味着地球表面积没有增加但是人口在增加，土地面积是越来越少，人均土地面积越来越少就意味着价格越来越高，完全符合马克思土地级差理论。而这些土地又不是人均的，因为人口是往大城市流动，根据世界银行统计结果，全世界超过100万以上的人口数量是在不断增加，而且全世界各个国家每一个最大城市的人口几乎都是在不断增长的。因此来说，大城市聚集了更多人口，大城市来了更多资本，因为人流动的背后是资本流动。

anna酱 04-19 21:30

欧阳捷：从去年到今年，行业当中有人提出来轻资产之后，大家觉得轻资产是非常好的东西，大家一窝蜂都去追轻资产，但轻资产真的好吗？如果大家都持有轻资产的话，那谁持有重资产呢？轻资产如何得到回报呢？如果重资产不能产生回报，轻资产从何而来，我们最终还是要回到资产的本质上去。

我们曾经讲了一句话，如果你现在还想买房子的话，哪个地方的房子是最有价值的。国内房子你想买的话，作为想要买房子的人也好，想要财富增值的人也好，我们看居民财富最大价值点在哪？不在储蓄，全国人均储蓄差异并不大。江苏最高的和最低的虽然有4.2倍，但差距就是4万多块钱，多吗？每个人存款差了4万块钱算什么呢？如果把北京跟四川的一个泸州比，很低了，倍数大致有5倍，差了不到9万块钱，多吗？也不多。所以我们的最大的财富不在储蓄，不在黄金，不在股票，不在期货，而在于房子。所以在哪里买房子，决定了你的资产财富。北京一套房子就顶泸州十套，可能还不只。当我们的亲人面临一场要耗费巨资的大病的时候，我们卖掉北京多一套的房子，可以救一个亲人的命。但在泸州不行。所以房子和在哪里买房子是最重要的。房子是重资产。

如果我们居民去买了房子，就意味着持有了重资产，你会把它做成轻资产吗？会把它做成REITs吗？不会。因此重资产对我们来讲更有价值，而且越是持有一线城市的资产，就越有价值。我们可以看到，对于房地产行业的产业内来讲，所有企业，包括房地产开发商，只要是住宅的都是轻资产，比如施工单位、设计单位、监理单位、物业单位、品牌服务商，以及广告单位，大家都持有重资产吗？没有，所以房地产开发企业在市场最不好的时候，把自己房子抵押给了一些供应商，供应商拿两套，工程款不付了，拿两套走。最后这些供应商全都赚了钱，他们想不到的赚了钱。

我们有代理机构也是一样的，代理机构在卖房子的时候想办法卖，拼命卖，卖不出去。老板说了，公司开发商给我抵押了十套房子，你卖不出去，你拿一套回去。拿回去之后，结果过了两年之后，房子赚的钱比他自己拿的佣金还要多，这就是重资产。

所以轻资产在资产荒的时候，在资产升值更快的时代，轻资产不是最好的，不是最大受益者。看微笑曲线可以看出来。

anna酱 04-19 21:30

欧阳捷（新城控股副总裁）

主题演讲：打造更有价值的重资产

anna酱 04-19 21:30

王毅喆（光大控股董事总经理）：总结一下，我们把它称作地产生态化的综合配置。这个配置里面，资产是核心，因为我们毕竟还是一个重资产持有机构，我们投资产第一层面是对于资产的投资，我们仍然是发挥资金优势，发挥金融结构的优势，进行资产的收购和退出，这是现在必备的能力。第二是提升运营管理，通过运营管理实现物业整体性的城市更新阶段的改造，价值提升，这是现在阶段大多数机构都在做的事情。现在基于资产标的和基于运营的两个工作，现在很多人已经具有了相应的能力，在这个方面上假设大家资本实力相同，假设大家改造运营能力相同，下一个战场一定是在内容方面。这个内容如何来，你可以聘，更好的方式是进行多角度投资，投资于内容，反哺于资产，并且相互扶持。这是第三阶段，是我们看到的现在已经在开展的阶段。

anna酱 04-19 21:30

王毅喆（光大控股董事总经理）：我大致把上下游股权投资的赛道给大家分了一下，几类。一类是运营团队，一类是信息交易，一类是消费升级，一类是智能楼宇。运营团队里面我可以举一个例子，早期光控安石和华平共同投资了一个商业运营团队，当时我们面临一个很严重的问题，我们可以直接聘，其实市场上管商业的人很多，也都比较有创造能力，都能管得很好。我们当时面临一个很大的问题，怎么保证这些运营团队跟我们是在同一条方向线上的，跟我们是同一条心的。因为商业运营里面涉及改造，涉及招商，这两个板块都是甲方的板块，都会涉及各种各样的问题，如果你让它对赌业绩，如果比急了，他是有能力让你从你管理的运营资产里面出去的。所以我们必须面临这个决策，必须做一笔投资，保证运营团队跟我们方向一致，所以当时投了T&C。

比如我们一个小的商办综合体，和大的商办完全不一样，这时候比较重要的一类商业运营团队是类似于wework这样的团队，如果wework进来也要确保它跟你的方向一致，因为你会有很多资产，你需要让这些人能够跟随着你的资产来持续开拓，最好的选择是你投它，让它进来，双方共同互补。比如阳光海天做智能停车的，比如万物仓，万科的，做迷你仓。都有很好的升值。资产能够引入进来就有很好的提升。如果拥有这样股权投资的资金是可以做整个生态投资的。

再举个消费升级的例子，比如梧桐。今天来参会的应该是以北京的人员为主，北京有一个很好的例子，在丽都商圈的梧桐，在梧桐周边的资产一定比其他商圈贵几块钱，带来的是人流和调性，梧桐的引入比较重要。如果有很多资产，每一个资产梧桐都能跟入，就是一个比较好的互动。

特斯连主要做的是楼宇类的办公系统的智能化的整体集成，包括从门禁到办公系统到出行的一系列服务，当然这类的标的也包括ECTP做智能停车的，如果是写字楼，如果是集中说也，那这类的智能停车一定对你的资产有好处，可以双方相互孵化，可以共同成长，是一个很好的投资。

这两类对于资产和对于关联性的股权投资能够相互促进，你投运营团队能够给你带来工程和品质上的提升，你投信息交易的赛道能够给你带来巨量信息，能够帮助你判断，能够互相扶持成长。以后消费升级，可以为你带来人流、带来很好的调性。你投智能楼宇，是楼宇的方便、智能化、易用化。最终对于资产，第一会提升资金，同时会提升资产价值。这一部分股权也会得到升值，这是双赢的局面。

新北京中心这个项目是我们还在建设中，比如光控安石等开发团队和大盒子的集中商业团队已经做了运营，但是新北京中心还涉及小的社区商业的管理，有可能不是我们的擅长，有可能是T&C的擅长，我们就应该继续让T&C来管理，并且我们要加大它的持股。另外在办公出租上，DTZ、好租等能提供很好的服务。还有商业引入，类似于梧桐等内容服务商可以提供很好的人流，带动氛围和入住。另外，楼宇智能化能够提供楼宇的系统集成和智能应用。这样整体上对于资产实现了额外的提升。

这大概就是我们目前光控安石和首誉光控平台的合作现在经历的一个变化。

anna酱 04-19 21:30

王毅喆（光大控股董事总经理）：第二阶段是城市更新，在城市更新事情上很多机构参与进来，包括一系列机构参与进来，主要做的工作就是购买资产的质量和当前的运营并不十分优良的资产，经过自己的改造，实现产品的升级，最终体现在租金或者资产价值上，这是第二阶段城市更新。这一阶段是这两年非常火热的阶段，现在很多金融机构和房地产基金包括开发商也都挤在了这个阶段里面，在现在也变成一个红海。坦白说，比如刚才提到了太阳宫百盛，当时20几亿的价格，在现在一定不会是这个价格，现在城市更新这个事项上，也是经历了一些变化。

第到了第三阶段，是城市更新有可能已经抢不到了，大家开始抢不良资产，在前几年大家一直在看，但是这几年参与并购的事项就比较多，我还是以光控安石和首誉光控平台的成长过程来举例。最早在核心资产收购上，我们在通州的核心区域，曾经以一万块钱一平米的价格买了区政府对面的资产，我们曾经以两万出头的价格买了闸北的资产，这是在核心资产收购那个阶段下我们能够取得的一些资产，现在没有这个机会了。第二个时间区域是这两年的城市更新改造，还是以我们举例，我们在上海和北京收购了一些需要改造的资产，其实我们也参与了百盛太阳宫的竞标，这些目前也是持有资本的市场玩家追捧的热点。第三，我们去年买的上海外滩大连路的资产，我们进行运营。也反映出了市场挤出效应、火热效应。这是从市场获取方式上的变化。

退出方式也有变化，从最早美元的投资是以整售、散售进行退出，现在做持有型资产的玩家，都是走ABS和CMBS方式进行退出，ABS和CMBS现在已经成为一个退出的标配式的工具。我们之前在做美元阶段的时候，三千万美元购置了一个大融城，在去年年初，其实是前年运作的事情，ABS退出是18亿人民币，这是一个标准化的产品，为大家提供了退出通道。

资产的并购上面，四五年前大家拼的是资金上的能力，资产上的组合配置和结构化能力，在现在这个时间，因为现在资金非常旺盛，很多人兜里揣着大把钱等着资产出来标高价，这是现在的状况。但不管怎么样，我们最终的目的，无论你是持有长线的资金还是持有低成本的资金，或者你是拥有很好的金融产品做结构化的能力，最终目标都是实现资产升值，所有一切都是围绕资产的。

我举一个例子来反映整个光控体系在房地产是如何发展的，其实也是市场的发展。我们早期做的一个并购在通州核心区，当时这个deal是挂在市场上的交易，当时是华业的资产，挂出来的价格是一万块钱一平米，是标准化的产品。当时并购价格是70亿。在几年前的时候大家拼的是资本实力，当时能拿出70亿去买一个需要开发的、有一些问题的资产，对于很多人来说并不容易。但坦白说，如果通州挂出来一个别说一万块钱，说四万块钱的资产，也有很多玩家进来抢这个资产。

产就拿下来了，但是你心里没底，未来这个资产能租到什么状况，你必须有一个十足的把握，才能出那个高的价格。这里面的影响因素是第二阶段，要着力来做运营。我所提到的运营是几个方向。我大致分了一下，设计、施工、招商、运维，我分别举一些例子。设计其实大家从表象上就能很直观的看到，我举个例子，我们最近刚刚完成了北京东三环到四环之间的上东酒店的并购，并购完成之后，我们会把它改造成写字楼，而写字楼会保留酒店当时的一部分设计，包括它的前庭、地下游泳池。这些改造是需要极好的科学设计，不是每一个设计团队都能做出侨福芳草地，也不是每一个团队都能做成大悦城，这里面的设计就非常直观重要。当然这个设计可以是自己的团队来做，也可以聘请外面的人帮你设计。但是设计的管理是要能落到施工图的，这里面很多的金融机构说我们聘请了谁就能完成，其实并不是这样，有很大的关联要到施工图。

施工主要是包括前期跑规跑建，金融机构的人不具备这个能力，需要有地产的人来做，这里面有很复杂的工作。另外是施工的工程进度的整体控制，这决定了IRR，因为这个工程改造别人一年做完了，你做了两年，那你IRR一定下降的非常厉害，这里面施工的管理非常重要。第三是招商，现在美国的乐高在大举进入中国，每一个城市会做一个非常庞大的旗舰体验中心，给的租金不低，谁能拿到它，谁就能让自己的场子火起来，但是大家并不了解乐高需要多少层高、需要多少面积、需要什么样的配置，这里面需要很多招商经验，包括圈子范围，你需要有一个好的招商团队来服务。第四是运维，需要一个非常成熟的能够帮你省钱的运维团队。这是运营里面涉及到的工作。

核心能力其实主要就是两个，一个是设计要合理，并且出众，能提升租金和租率。另外要能控制工期和造价，能够缩短工期，降低造价，提升IRR。当然解决方案是有几类，一类是可以自建，像光控安石自建，但是这取决于你的投资标的是什么。大的集中商业和大的两三万的写字楼，需要来帮你做资源上的补充、调度，但是小的社区商业，必须把每一个环节都做到极致，并且快速的循环的、高效率的翻租，这里的运营方式完全不一样，人也是完全不一样的人，所以不可能在每一个资产角度都配置自己的专业、专项人员，一定会涉及到外聘。

在运营角度，现在发现拥有运营管理能力的机构也不少，很多城市更新的项目大家也在抢，非常火热。你有了拿资产的资本，你有了拿资产的好的运营能力，但是还有一个底是没有的，就是装入这些资产的内容。这一块坦白上现在是一个更细的领域，在这个市场里面做这个领域上的人都比较小，没有生成特别大的机构，而它对于资产的影响其实是很大的。

anna酱 04-19 21:30

王毅喆（光大控股董事总经理）：光大控股是光大集团在香港上市的控股公司，持有光大银行、光大证券、永明保险以及光控安石和首誉光控的股份。近十年来着重发展股权投资及资管业务。因为这个论坛是房地产的相关论坛，大家可以先贴一个标签，光大控股是股权投资，涉及到PE和VC投资的角度。2016年光大控股获得中国股权投资机构第四名。

光控安石这几年主要专注于房地产管理业务的投资和运营平台，光控安石本身是一个拥有独立的商业管理运维的品牌，包括商业管理，包括投资，包括开发。光控安石现在总管理规模是超过900亿，并且已经孵化出了一个自主品牌，总管理规模超过900亿元，叫大融城。连续三年获中指研究院房地产基金排名第一名。

首誉光控是专注于综合资产配置与管理的金融牌照类公司，总管理规模1300亿元。首誉光控是持有170亿的房地产承诺制基金和100亿的另类股权投资FOF母基金。首誉光控去年被评为中国领先资产管理机构奖项。

这是我们目前整个光控一方在房地产业务上涉及到的三个主要平台。

下面我主要介绍一下我们这个平台现在经过了八九年的经历和成长，也走过了一些不同道路，从我们最初只专注于资产的配置、投资和退出，到第二阶段的运营，到第三阶段的上下游股权投资的整体协调，这条路我们是怎么走出来的，这条路我们背后的逻辑是什么，在市场上有哪些动作。

先说第一阶段。对于资产的投资，这其实是绝大多数金融机构、房地产基金和一些地产企业在做的事情，资产的投资。资产投资其实也经历了三个阶段。第一阶段是核心资产的收购。刚才有嘉宾举了一些例子，比如招商局大厦，比如之前的新天地，现在我们来回忆大概四五年前，大家可以兜里揣着钱去核心城市，北京、上海的核心区域去购置以3%去买，一年后就变成3.5%，我们称之为这是一个甜蜜的岁月，拿着资产就能享受。

anna酱 04-19 21:30

主持人：谢谢许总毫无保留的把他审核方面的要求跟大家做了介绍，也谢谢许总理解我们评估的行业。谈到这方面，我想展开说一下，因为很多人会把资产证券化跟经营性贷款做比较，但是经营行贷款相对来说是银行内部的，但资产证券化是公开发行的，大家都能看得见、摸得着，如果评估值高了，收益率就会下降，这里面是相互制约、相互权衡的。怎么样能够判断你的物业价值是高是低，是否合理，可以给大家一个简单的概念，比如在北京的大宗交易，我不知道大家是不是很了解，刚才宇涛总也介绍了，他们买的物业单价并不是很高，去年卖的一些大宗交易，比如招商局大厦，在国贸最核心的位置，整栋销售不到6万块钱一平，跟大宗交易一比较，就知道跟散售价格还是有差异的。

另外，咱们经常说租售比，住宅租售比可能只有1%、2%，商业在5%左右，如果在上海那边的大宗交易，5%是买不到东西的，可能要到4.5%左右，所以我们要看租售比。用这几个方案可以看一看，我们会定期把一些北京大宗交易的的情况看一看。我们还有精彩的演讲等着我们。感谢台上的嘉宾。

anna酱 04-19 21:30

许正：经常会遇到让我们看这个主体、这个资产行不行。我是觉得主体和资产简单两个字，我的观点是一个平衡。咱们说主体，假如说有强、较强、一般，资产有好、一般、非常一般，大家对应一下，应该有九类。再简化一下，主体有好、差，这个差当然是相对的差，就是相对特别好、特别强的主体是差。资产有好有差。简单来说这样组合有四种组合。好主体、好资产肯定就不说了，肯定没什么问题。差主体、差资产也没什么问题。

刚才还剩两种组合，我个人的观点是差资产强主体未必行，差主体特别好的资产未必不行。这是我个人看法。另外我非常同意刚才邓总说的，类REITs和CMBS有区别，我们在审核当中可能会看到，CMBS可能要更加平衡一点，两边都要非常看，主体也占的比重更高。刚才邓总也说了，类REITs已经卖掉了，主体理论上对资产或者对产品影响未必有那么大，这是理论上。但是从实践来说，我也非常同意邓总观点，类REITs要比CMBS在主体上的要求会有一些差别，类REITs更加偏向资产。

最终来说，还是四个字，具体项目一事一议。资产来说，写字楼、购物中心，包括孔总做的仓储物流，还有酒店，包括工业园区，到再往后可能有基础设施等等，这是传统的。将来更加分散的，比如林权、分布式能源、光伏等等，都可以去做。主体比较多，还是有空间，中间还是要以这个为主。但是主体在现阶段还是要参考的，这是主体和资产。

 另外，具体的项目，传统的来考虑目前的类REITs，还有CMBS都套在ABS壳里，其实都满足证券化整体框架，比如法律权属属性，是不是要有抵押负担，什么时间能够解除这个负担，包括我们在实际的项目当中，目前在审的还有两单的类REITs，还有若干单的CMBS。可能在这个过程中，整个交易结构，各个层面的交易结构的安排会有变化。在哪层交易的主体上处出的相关决议是否有效，在变化当中，交易结构变了，其他安排变了，新出的是否有效，这都是法律相关的问题，这个问题会比较多。今天时间有限，不展开去交流。这是最基本的权属问题。

第二，现金流的预测，跟传统项目一样，历史的水平，增长预测的情况。对于不动产来说，还有估值，估值的方法，不管是成本法、收益法，还是比较法，这种估值方法在运用当中有组合，比例是否合理，这也带来一系列问题，这其实都是需要我们关注的点。最后估值会影响规模，类REITs跟它的估值差别不大。不过CMBS由于牵扯到折扣率，胡总那边据说压力比较大，你们多做点，打个折。其实从实践当中，好多机构也问，我们也是建议比较大的评估机构去做。首先是专业、中立。另外，有相对比较充分的积累的数据，这都是比较关键的点。咱们有一个项目，三年多，当时一个CMBS的项目，三年前物业估的应该是在东部沿海一个省会城市，五个亿，去年年底戴德梁行估5.5到6亿，不同的评估会有差别。但是这块我们也是起码在评估的中立性上，我们都关注，大的机构相对来说绝对是好一些。

另外，最后衍生出跟踪的评估，在ABS的要求里面，必须要有跟踪的评级，我们报价系统也是要求强制的跟踪的评估，我觉得也是非常有必要的。现在要求一年一次，这个一年一次可能是暂时的，后面根据将来的市场波动情况，包括发展情况，这个一年一次是否还能满足，也涉及到在交易结构当中，如果在跟踪评估的时候涉及到大幅减存，是否还涉及到交易条款，有什么交易安排。这些可能是在传统来说会比较少见的，后面也是需要考虑的。尤其是未来，整个地产，不管是住宅类还是商业类，都是单边的情况。未来会不会出现有减值的情况，这个东西谁也不好判断，所以我觉得后续也是需要考虑的。

刚才咱们听了几位专家，也是学习过程，包括刚才听王总说的，我不知道大家注意没有，虽然一个小例子，大堂地暖，我确实不太了解，在一个小事上就说明在地产行业当中，肯定是专业化很高的，像我不是地产类特别专业的，包括专业的中介机构，咱们在座的都很专业，还有一些券商或者中介机构可能对地产没有那么专业，这就衍生出资产的管理。刚才各位专家也都提了，将来资产管理无论是原来的物业持有人，请第三方的专业机构，这种未来都是方向或者可能会是我们将来一个关注的点，因为管理还比较重要。现在很多物业原来持有，自己在下设物业公司，自己该怎么着怎么着，其实随着以后精细化，包括细分化等等的特点，后续也是需要大家关注的点。欢迎大家随时有什么想法，可以跟我们多交流。

anna酱 04-19 21:30

主持人：我们有监管层面的领导在这，大家送材料的时候肯定都在想，监管部门最看重什么，最关注什么，怎么样才能够通过审核。所以有请许总大家送材料的时候最关注哪些方面？

anna酱 04-19 21:30

王汝鹏：资金荒、资产荒经历了三个大浪潮，上去、下来，七十从投资的角度看，在每一次资金紧张的时候，再过一段周期是出手的机会。资金荒对于投资而言，因为资金荒会使市场上可能获得的债务资金成本比较高，这是现实状况。但是恰恰是因为这个问题，会使得你的资产的回报率上去之后，你的资产价值会下来。大家如果转换思路发权益型产品，会使得下一波进来的时候有先发优势，比如2014年收的写字楼，包括2015年商业地产大家不看好，用信托资本的形式跟一家开发商合作，在南四环那里，拿的地价很便宜，因为当时众人都舍掉的时候我们去取，是国家要去杠杆的情况。从中长期而言，国家货币政策还是会趋于稳定的状态。

anna酱 04-19 21:30

邓大为：因为我们是看产品的，大家其他都是做产品的组合，到我们这里的时候基本差别已经成型了，再去做评级，再去对接市场。在国外来看，REITs这个产品本身就是从真正低端产品出来到现在就几年时间，跟国外来看，差距、空间、想象力都很大。

所以看看国外这些资产种类，再看我们当前资本市场，当前包括银行业的考核，对流动性有影响，包括怎么对接比较好的市场，未来不仅仅是固定收益的资产，可能会带有想象力收益的资产去对接的时候，空间还是比较大的。可能大家每次会提资金荒和资产荒的时候，其实真正有一定慧眼的人，在看到出现资金荒和资产荒这些字眼的时候，发现他们自己的机会到了。

anna酱 04-19 21:30

孔令艺：这个问题挺大，因为我们切切实实的经历了资金荒，经历了资产荒，我们刚开始起步的时候，2014年资金荒，那时候我们发行利率优先档是7%，还要附加未来想象力。但是我们去年发的像苏宁物流的优先档是4%，南京新街口的优先档是3.8%，不同产品收益率水平的确有比较大的差别，刚才那个产品就是两倍的差别了，我们确实经历了市场的起起伏伏。因为我们是操盘方，我们希望看到的是资产荒，因为这样我们的产品好搭，我们肯定希望看到这种结果。但是有宏观调控，我们控制不了。

我可以给大家提供几点思路和我们的思考，一个是我们的资产，选什么样的资产，我们在发第一单的时候就发现REITs很难发，一个是我们国内大众可能不认识、不接受它，另外我们商业地产回报率水平可能不够，所以我们需要不停的去探索新的资产，比如物流就是我们探索的结果。我们了解海外，林权林地可以发REITs，移动基站数据中心都可以发REITs，但是中国幅员辽阔，我们找不只是工业和写字楼，还有更多选择。

第二，一个建议是存在即合理，如果我们觉得市场上的商业物业收益率水平不够人家资金方的需求，是不是因为我们商业物业太贵了。为什么商业物业特别贵？两方面原因。一个是我持有商业物业的这些持有方会去看住宅，跟住宅价格一比，这么便宜不行，不能往外做。还有一个原因是税的确比较重，我好不容易做一次要发大一点。但是从整个市场健康发展的角度来看，如果大家都去谋求首发的高价值，对于一个市场发展是很不利的。我认为现金流折现是科学的，现金流租金回报率背后其实是有科学依据的。

最后，我们资金方也在一点一点改，REITs的确本身是有增值的可能性，举例子，我不拿直接的权益类举例子，我拿固定收益型偏债型的举例子，当时我们发的时候是资金荒的时候，发的很贵，当时B类那档发到了8.5%，很贵，我们有一个优先收购权对价的概念，我们最终设计这个概念的时候，我们想到的市场是我让关联方去付优先收购权，它是期权，背后暗含的概念是，我希望股权这端能够给我带来超过8.5%的回报，事实上有没有呢？我们做到了。优先收购权权利人在每年付了8.5%的情况下其实还赚钱。所以我建议我们的资金方也去考虑一下这个问题，我是不是能够搏一个稍微远一点的资本增值的收益，可能这样来看，REITs产品，资产方、资金方都要让个步，我们会好很多。

anna酱 04-19 21:30

主持人：第二个问题也是大家非常关注的问题。对于现在来讲，大家多说资产荒，现在又是资金荒，这样的背景下，怎么去平衡物业收益率和市场资金的平衡，这也是非常关键的问题。

anna酱 04-19 21:30

孔令艺：我们一个项目十几处物业，包括苏宁那个加起来，30多处。所以我们有一个感触是，全国各地的税差距太大了。比如所得税问题，不同地方差距也很大。具体的税务有不同的标准，北京可以，也许上海不行。

还有跨境REITs免税，去香港发REITs，比如我们中国新天地那单很早，结构搭高了，现在如果真的想去搭的话，直接持有境内物业是不成的。还有，香港会多一道税，叫预扣税，多交10%，这10%怎么免呢？因为REITs实际上是股，股的特性是能增发，不是就这个资产包，未来可以吸纳新的资产包，所以香港上市的REITs有一个做法是，在境外平台上，同户发一个债，在海外一直去还那个债，我把积累这些钱用于吸纳新的物业，去扩大市值。境外用香港市场上便宜的钱去搞大内外做这个，只要有一个平衡就可以了。

anna酱 04-19 21:30

张志达：其实REITs包括税，我本人参与的时候，十年前就已经讨论了，什么时候咱们政府官员这些专家能够把税降下来不好说，可能有一个现实，从中银投的角度，因为我们公司在香港注册，所以可能比较现实的一个很简单的方法，因为在座很多房地产企业，都在香港有平台公司。通过境外的平台公司把你的资产装进去，即使有一些在专访方面的环节的所得税，起码也是25%和10%的区别，对于大家有这种急切需求的，希望不再等政策的时候，可能相对来说最现实的办法就是用香港的结构，通过大SPV，把资产搁进去。那10%肯定逃不掉，但15%起码明面上完全符合税务规定的情况下，还是可以做到的。比如在西藏、天津这样的地方，再去要一些税收优惠，其实这块的税还是有现实的降低的空间的。

anna酱 04-19 21:30

王汝鹏：我们当时那个产品在收的时候，它的股权价值股本才800多亿，我剩下的部分我做了一个债权下去，在三年持有期里面，把债权形式往下抽了，所以在所得税方面有一个合理的规避。在前端搭建的时候，或者做ABS的时候，也是同样的结构，用ABS把债权买走。

我觉得权益型的REITs产品国内为什么比较难发，从制度上或者从购买方，比如银行、保险机构，是买方的体制决定了他们买权益型产品不如买债，因为买一个债现在整体的回报，好一点的应该是3%多、4%，如果我买REITs纯粹权益型产品，没办法解决机构的问题，第一，管理人是谁，谁能把它管好，像凯德什么的大家可以放心，但国内没有这样的机构。我们怎么样去买权益型、波动型产品。另外，就是税，现在有一些物业本身投资回报率能到5%、6%多，如果在税费层面上，或者在国家层面上，能对发行REITs的税进行一定的节税的安排，特别是增值税层面。

一百块的租金真正往上抽的时候，现在是按照12%的房产税，还有6%的税务，这样就少了18%，先不算其他的管理支出。原始的租金算下来，6%到80%，大概是7%多的回报率，权益型产品回报率因为我承担的风险所以需要有溢价，才会有人去买。产品设计出来没有人去买的时候，是因为没有溢价。所以如果在政策层面上，如果这个物业做了一个类型，特别是房产税，可以使得这个产品有一个发展的空间在。

anna酱 04-19 21:30

彭戴：税是一个痛点，但不是难点，因为海外项目也要征收，不是说所有都可以免。只是说我们国家税高一点。首先我们要清楚在做这个项目的环节要交什么税，在资产交易环节，原则上要交增值税、印花税、契税、所得税等税务，我们的目的是想土地增值税不交、契税不交、所得税少交等等，这是我们的目的。但如果你不是开发商企业，土地增值税、契税都有办法减免的。

资产出售的方式最简单，但是税务成本会是最高的。还有投资税，以实物出资的方式，对所得税层面也有一定的减免。无偿划拨，主要是对国企，一般都有很长的时间批复的问题。

还有续存环节，有所得税、房产税等等，债权付息是可以抵扣一部分。另外香港的做法，我们今年去香港发行REITs，资金很难分出去，很多做法是境内的表和境外的表在总资产负债表上是一致的，什么含义呢？我在境外一张表上可以把所有的都可以分走，比如土地增值税就需要和地税的沟通。我们去年所得税只交了不到100万。我们通过一些结构和沟通的办法，尽量往这个方向去靠。

anna酱 04-19 21:30

主持人 ：谢谢邓总。第一轮基础的问题告一段落。第二环节是我想了解一下大家最关心的是什么，我跟有些朋友聊天，有的说是税，彭总刚刚介绍了很多项目，在税收方面，包括物业剥离的税费，包括土地增值税等等，是大家最关心的话体，这个环节有请几位嘉宾一起来讨论，首先有请彭总。

anna酱 04-19 21:30

邓大为：当前确实我们还是要借助固定收益类产品做发行，对资产证券化产品评级，不管是从投资人角度还是市场参与方来看，大家一直在争论和讨论，我们看主体更多一些还是看资产更多一些，租赁主体非常强，3A主体，那肯定不会出事，资产差一点也没关系。但市场出来远远不是这种感觉。对于评级来说，我们怎么看这个产品中主体信用多一些，还是资产信用多一些。主要依据是资产本身在做资产交割的时候，资产交割之后，未来资产产生的收益和价值，跟原始的持有方，原始权益人，最终通过交易结构设计，最终是否能够实现。这是我们去判断这个产品最终是看资产还是看主体的最重要的依据。

在我们REITs产品里面，在交易结构设计中，资产本身持有不动产产权的项目公司的股权和债权，在交易结构搭建中，最后实现了百分之百转移，其实我们是可以完全去看资产的信用，而不用再去估计原始持有方的信用。在REITs产品中，怎么样去看产品评级，我们可以完全去看资产的价值，去看资产的信用。所以对于当期类型REITs的项目，还款来源或者净资产未来现金流的体现，来源于两方面。第一方面是基金收益，最后退出是资产价值的退出。所以在整个评级过程中，都是围绕着资产的价值，包括收益怎么去匹配到证券端的利息支付。

anna酱 04-19 21:30

主持人 ：接下来请中诚信的邓总，大家一看项目就说我的项目评级能到什么程度，能不能发行。邓总是中诚信总经理，能不能简单为大家介绍一下评级体系和理论，包括关注点，以及类REITs产品的特点。

anna酱 04-19 21:30

孔令艺：我们第一个REITs是2014年年初发的中信启航，我们有说建议适合做REITs的物业，写字楼、物流、商业、酒店，基本上我们都做了。今天主要跟大家聊聊物流，我们去年6月份发了苏宁物流这一单REITs。对我们而言，这单产品有一定的特点，也有一定的创新点。它的特点和创新点我觉得离不开资产，因为我们这单物流REITs把大家的关注点以及我们资金方面的关注点可能更多关注商业地产，印象了产业地产领域。

我首先讲一下怎么筛选物流地产。电商像又一次工业革命一样改变了我们的生活方式，所以物流仓储就特别值钱。在我们发这单产品之前，跟了物流大概两三年，最终我们发出来的资产也是筛选过的。怎么筛选呢？我们主要有以下两方面标准。

第一个标准是位置，对于物流资产而言，房地产行业我们都是特别看位置的，对于物流仓储而言，它的位置可能和一般商业物业不太一样，一般商业物业都会讲我们要看一线城市的，北京、上海的核心区位的，长安街沿线，但物流不同，因为物流仓储是工业用地，尤其我们国家工业用地中间仓储用地占比非常有限，北上广深四个城市周围仓储类地产很有限，物流仓储背后是整个交通运输环节，所以我们在筛选资产的时候除了一线城市，还同时考虑二线省会城市，沿海发达城市以及一些内地重要的交通节点，具体在定好了一个城市之后，我们会选择距离城区大概20公里左右的仓储。

为什么这么说呢？苏宁有一个仓是在北京通州，当时拿地的时候，当时通州还比较偏远，但由于控制在二三十公里的范围内，这些地区可能慢慢就会发展成为城市的副中心，所以投资价值也会显现出来。所以在看物流资产的时候，第一看位置。

第二看资产类别，会选择高标仓，我们经常喜欢讲物流供需不平衡，但其实这个供需不平衡主要就是在高标仓领域。这几年物流仓储短缺其实背后是电商所带动的消费品物流的短缺，不同于几年或者几十年前工业品物流。消费品物流对仓库物流的要求是必须保证消费品的完整性，仓储条件要好，对于信息化要求都很高，所以我们选择高标仓能够满足这些特点，而且定制性也很强，能够非常容易招到租户，非常容易满足。

我们发行了之后，受到市场上很多投资人认可，也使得我们产品有两个与众不同特点。第一，纯权益，刚才几位同行都说了，现在基本上市场上大部分都是偏债型产品，但是我们这单产品，次级端是完全权益型、投资型的产品，而且全部实现销售。这个背后其实也是投资人可以去分享物流资产投资的价值。

另外，我们做到了正杠杆，正效应。

anna酱 04-19 21:30

主持人 ：接下来有请唯一的女性，中信金石孔总，中信金石现在做了非常多的项目，大家耳熟能详的有2014年做的中信启航项目，孔总是中信基金高级副总裁、资产证券化方面的业务，大家都非常关注怎么挑选这些基础资产的物业，请孔总进行介绍，包括我们做的物流REITs有哪些特点和创新点。

anna酱 04-19 21:30

彭戴：其实我们国内的类REITs和海外REITs有什么不同，最大不同是海外REITs是真正的股权产品，但我们国内的产品是在ABS的壳下面套的，从分类角度讲，其实是一个债券性产品。我们做了很多文字上的变化和结构上的变化，其实都在做一件事情，就是把底层的项目公司堵截，强行扭曲为一个债券发行做发行。但做这个操作也主要是两个，一个是我们目前国内没有真正意义上的REITs的法律法规和产品存在，这是从法律角度讲的。

第二从投资端角度讲，国内目前投资这个产品，主要投资人还是银行为主，还有一些保险参与，这些投资人主要是债权型的思维来看这个产品，对期限要求和退出要求都是做得非常明确，所以说我们国内做这种产品为什么叫类REITs呢？其实主要在于我们这两种产品的性质不同。但是它和国外REITs相似点在什么地方呢？主要在两点。一是我们要完成资产的重组或者资产出让的过程。第二是我们其实很多产品的产品设计和结构设计已经较海外的REITs比较相似和比较相近了。像刚才中银投的项目还有其他项目，都借鉴了非常多海外REITs的特点。

我们最近有一个项目，我们当时觉得开发商管理能力比较差，开发能力比较强，是做建筑起家的。他们管理能力比较差，我们从风险的角度理解，因为管理不好，导致租金下降，导致物业损失怎么办。我们就让他们从香港挖了一个团队，开发商组成了一个联合管理公司，把物业管理起来，最后效果比较好。周边物业都是80块、90块钱每平米一个月，后来我们找到香港的管理团队，基本可以做到110、120，所以对物业保值增值还是有很大的提升工作。所以对物业本质的管理，和海外REITs比较相似。

CMBS这个产品，市场上的称呼我们一直认为有一点言过其实。我们叫CMBS其实是借鉴海外CMBS产品的原理，商业地产贷款机构进行发行，原理是一个贷款机构先放一笔贷款给企业，企业通过租金收入来逐步还贷款。我们就套用了概念，把国内的产品定义为CMBS。

其实这两种产品有一个典型的区分，类REITs产品里面的物业价值可以拆分成两部分，第一部分是债权型部分，第二部分是股权型部分。CMBS就体现了商业物业的债权型的价值，所以会有一个折扣率，五折到六折的水平。咱们对于发行的启示来讲，这是两种完全不同的操作模式。如果对于物业项目，我们把它做融资，从原有银行的融资替换成公开市场的融资，就直接对接了资金，从原有开发型转型到持有型转型。

REITs现在国内收益不高，第一是估值环节过高，第二是和海外还是有差距，很多一线城市相对比较核心的物业都有空置，比如边角或者顶层没有人租，比如我们看北京有一些物业，顶层老是换租，在核心地段的物业是100%满租的，上面可能是一个酒吧，可能是一个会所，总有相应的业态去匹配。但是对于精细化管理来说，目前国内做得还不是很到位。从开发商的角度从管理上应该进一步提升自己的运营能力，从而提升整体上未来的竞争力。

anna酱 04-19 21:30

主持人 ：准REITs、类REITs、CMBS区别在哪里，包括对我们的启示和建议在哪里？

anna酱 04-19 21:30

张志达：各位来宾好，非常高兴今天能跟大家做分享。刚才胡总介绍了，中银投其实是中国银行一个全资的平台公司，我们主要业务是做不动产投资，我们是去年9月份的时候把北京一个比较优质的资产，在朝阳门西南角，做了一个资产证券化安排，那个项目整体发行规模是30亿，我们也是分了优先档、中间档和次级的安排，在今年3月份成功发行。

这个项目是目前市场上最为接近真实REITs的产品，我们产品设计的时候，中间级的产品一方面我让渡了一定的项目的后期的运营管理的参与决策的能力，也就是说我项目的运营、预算、资本支出投资人都是参与的，另外，每一年度有现金流，有超额收益的时候，都可以分享。项目退出的时候，我是真真正跟其他投资人分享物业增值收益的。在项目证券回购、回购、资产处置都做了重新设计，因为我们项目没有任何外部主体的强担保的情况下，一方面平衡了投资人的收益和本金的安全，另外一方面我们也是能够保证对于这种项目发行人来说，尽可能获取未来相对较大的项目增值收益的安排。

另外我们项目是中银拿了所有的次级档，要出表，降低资产负债率，我们项目是拿了全部的C档，但是也做了能够达到会计师要求的出表安排，所以设计还是比较精细的。

回头说到银行系，搭上REITs的顺风车，我觉得跟房地产企业也是很类似的，相对房地产企业来说，可能有一个比较大的优势，他们有这样的因为银行在各个地方要运营，本身是有一些商业物业的。做REITs的动机和存量资产的安排其实是很好的帮助它逐年有稳定的现金流回报和利润调节器的功能，从它如何来搭上顺风车呢，在步骤上面跟房地产企业是一样的。根据现有的国家一些政策法规，通过这种集团重组，可以把存量物业转到平台、公司里面去，搭好这样的架构，包括原始权益，包括物业管理人、资产管理人，各方面的服务机构，全部搭建好以后，有土地出让金、税务方面的问题也好，就可以对接中介机构来做资产证券化，包括SPV的架构，最后实现上市。我觉得我们房地产企业也是可以这样去做的。

 可能稍后我们会讨论财税方面的安排，因为受限于财税目前没有优惠政策的情况，所以有些企业重组也好，或者包括企业减资增资来实现控制权的变更，可能有一个转换期限，才能真正去做证券发行、做REITs上市，可能有一个过程。可能两到三年的过程。但是一旦打通了通路，对整体企业的发展，包括现金流的增值收益的实践也好，是相当于有一个长效机制，能够来满足企业发展的需要。

anna酱 04-19 21:30

主持人 ：资产管理是更重要的一方面的工作。接下来请中银的张总，中银是中国银行下属的投资公司，管理规模一千多亿。作为银行系的第一单不动产投资，在资产证券化的产品中银招商凯门大厦，这个项目是上个月刚发行的产品，在座有很多银行，对商业银行如果搭上REITs顺风车，请您谈一下。

anna酱 04-19 21:30

王汝鹏：我简单介绍一下项目情况。分四部分来说，第一部分是说钱从哪里来的。2014年的时候资金链比较紧，当时并没有像现在这样追逐资产，不少机构都在出售，包括我们原来的业主，当时在市场上叫价是17亿要卖出去，我们当时通过信托方式，创新型的发了一个三年不分期纯粹的股权产品，花了17亿，在当时是比较艰难的，我们整整花了五个多月，最后把这个产品募集下来。后来通过信托和有限合伙的方式投下去，整合之后，以股权交易的形式买下来。当时2014年搭建的结构已经非常接近现在做ABS产品的结构，当时是用合伙来持有项目公司股权。

我们当时出这个楼，当时市场上在出货，资金价格很高，我们当时是有一个利率下行的空间和区间，所以对于金融资本而言，持有这种长安街沿线的总体量在三万多方的独栋物业，其实是一个比较长周期的产品，所以我们当时去这个楼里做了比较详细的尽调。当时是这个楼海航管的不好，我们当时进去的时候，我们做了一个联合的资产管理的招标，因为2014年的时候还都属于起步阶段，不像现在做得比较深。我们把物业和租赁做了打包，当时是聘请了五大行，给出了他们的物业改造方案以及租赁的方案，从利益绑定和后面的租金提升，都做了整体的规划。售完之后，我们在2015年启动了物业和租赁的更替。这是第一步。

第二步是做改造。当时我们尽调的时候，非常希望把这个楼的整体，包括外立面，包括内部装修都做很全面的更新。但是这是属于北京一线物业，不能将外立面做改造。所以我们最后就是从内部装修层面进行改造，花了大概小几千万的钱，把大堂和门脸好好做了做。而且在于改造过程中，所有的租户全部都没有清退，都是晚上11点钟之后做。金融资本一直是从第一个池子用股权的形式做下来，转到ABS，以持有的ABS做基础，做REITs，从一个池子换到第二个池子，再换到第三个池子。

anna酱 04-19 21:30

主持人 ：下面请中信信托王总，总共发行了100多个亿，我想提的问题是，中信信托作为交易安排人，推动发行了海航实业大厦，通过资本化退出的国内的先例，对于信托资本有非常积极的借鉴意义。能否就信托公司完成商业物业投资的闭环做一个介绍？

anna酱 04-19 21:30

许正：各位来宾下午好！非常荣幸能在这里跟大家交流一下。先介绍一下报价系统，在资产证券化指定的挂牌场所之一，目前发展比较迅速，目前一季度累计ABS发行规模在930多亿，目前在审的还有500多亿，从发行规模来说增长还是比较快的。

另外，从产品的既有资产类型来说，包括传统的租赁债权、基础设施收费权、信托收益权等等，包括CMBS、类REITs，包括票据、学费收益权等等，11个资产类型，基本实现了基础资产类型的全面覆盖。从具体的项目来说，既有央企的应收账款，绿色收费权，类REITs，CMBS等等，符合国家政策导向的一些项目，也是在报价系统进行挂牌转让。具体到无论是类REITs还是CMBS，像金茂大厦，类REITs是华远地产的项目，间接来介绍一下从主体和资产，其实我们从什么角度来说，首先最基础关注的两个。

华远地产，股东背景较强，位置知春路商圈的物业，出租率比较稳定，出租率近几年是100%，租户也是比较优质、稳定，所以总体来说，从主体到资产都还是较为优质。

另外，从交易结构来说，也是传统的类REITs的交易结构，就是私募基金的股+债的方式，对现金流进行监管，其实是一个比较传统的方式，包括现金流的超额覆盖，包括保证金的机制，包括物业的抵押，包括华远集团的流动性支持和差额支付。既有成立初期基金管理人和项目公司的一些交易组织安排，包括在存续期当中专项计划的管理人对项目公司的财务的管理和业务的监管，做得也是比较完善。

总体来说，这个项目应该说是秉承了传统的类REITs产品的交易结构，主体和资产较为优质，征信措施也较为完善，随机交易管理的安排也比较完善。

anna酱 04-19 21:30

主持人 ：在国家政策与经济新常态下，REITs对于推进房地产金融行业供给侧改革，特别是助力国家提高金融产品供给的质量，引导社会资本，支持实体经济，具有重要的战略意义。2014年中信启航的项目开始，在我国现有的政策环境下，对类REITs进行了有益的尝试，积累了大量宝贵经验。随着不断深化的改革步伐，无论是从行业的需求还是从行业的呼声，大家对REITs进一步发展有很强的期待。今天我们非常有幸请到业内几位专家来进行对话。

第一个问题给到中证的许总，中证系统是2013年在北京登记成立，请许总介绍一下中证系统的特点和情况，特别是对于已经发行的产品进行一下点评。

anna酱 04-19 21:30

高峰对话——REITS发展

主持人：谢谢王宇涛先生的分享。大家知道REITs就是房地产信托投资基金，是房地产证券化的重要手段。那么REITs在未来的发展趋势如何，接下来围绕这一话题，我们再次进入高峰对话环节，有请对话环节的主持人戴德梁行估价及顾问服务部董事 胡峰先生，有请对话环节的嘉宾上台，他们分别是：

中证机构间报价系统资产证券化负责人 许正

中信信托业务部总经理 王汝鹏

中银集团投资公司资产管理部副总裁 张志达 

招商证券创新融资部企业资产证券化负责人 彭戴

中信金石基金管理有限公司高级副总裁 孔令艺

中诚信评级结构融资部总经理 邓大为

anna酱 04-19 21:30

王宇涛：地产基金是一个舶来品，是美国过来的，谁来领导呢？铁狮门这个公司，它是从开发商出身，后来又做到地产基金，既做重资产，也做轻资产，所以几年前我就听说很多基金一出来就说我要做轻资产，我要管理别人的资产，我要当GP，我要收你两个点的管理费。当时我觉得很可笑，因为我一直是做重资产的。我说你凭什么去管理别人的资产。尤其是亚洲人，我家的资产我为什么要你管，很多保险机构、很多大的金融机构他们自己买的资产，有自己的管理公司，为什么交给你管，你是谁？

所以我非常不理解轻资产的概念，轻资产这个概念谁能做呢？铁狮门可以做，凯德置地可以做，其他人就不要提了。你有多大本事，让我能相信你能管好我的资产呢。我们70亿的在管资产规模，有一个项目今年在上海退出，IRR30%多，北京的项目如何能处理好。资产会自动找上我的，如果你达到险资的门槛，你有进入、退出三到五个项目，管理资产规模30亿到50亿，你的团队规模是怎么样，就自然有人来找我。比如高和资本也做得比较好。还有其他一些资本起来，比如以开发商为背景的万科等等，也有这样一些尝试，手笔也比较大。市场上已经有一些参与者在里面了，我们进来之后算老几呢？我们怎么样能做到与众不同呢？我跟我的同事经常强调的是，我们不是最大的，也不是最好的，但是我们要做最不同的。

我们的目标是在国内的一线城市，在我的眼里做大宗商办物业交易的一线城市只有两个，就是北京和上海，因为这两个是服务业、金融机构和第三产业最为发达的城市，我们的投资领域也是稳定收租物业、开发类物业和城市更新的一些概念，都可以考虑。融投管退我们都是强力参与，都是我们自己做，我们有自己的资金渠道，我们有自己的项目来源渠道，有自己的管理能力，有自己的退出能力。我现在手里70亿管理规模，融投管退的项目都有，上海的项目准备在退出，北京的项目正在管理。

北京中融信托大厦在菜市场收口的原来叫开源酒店的五星级酒店来改造的项目，这个项目从谈判初期我们就做好了整个工期安排，所以现在项目进展比较顺利，但是每一个工程节点衔接的还是非常紧密，具体的报建、改造等等都是一环扣一环。

还有前期的尽调，包括酒店怎么好改呢，层高都很低，我们专门搭了梯子，把天花把扒开，看梁下有多高，拿着专门的测距仪去量一下高度有多少。虽然有不足，但是我们有很多结构改造、管线穿梁、消防管道穿梁、灯具的扁平化等处理方式，净高能做到我们所能够做的极限，净高2.6米，非常了不起了，我们已经把所有工作全部做到了，已经能够达到甲级写字楼的标准。当然付出了巨大的代价，在结构方面多花了很多钱，在穿梁以及其他产品优化方面，也投入了很多精力。

这个项目我们有无边游泳池的概念，有环保PM2.5过滤，有绿植墙，有地铁4、7号线的地铁上盖，有24小时空调冷却水，备用柴油发电机，都是符合一些大的金融单位和高科技企业的需求，我们把整个电梯系统、空调系统全部进行更换，外立面也做了调整，打造了两层楼板，一进去有非常震撼的效果。游泳池原来顶部和立面有不足的地方，我们都进行了优化。外立面我们也做了优化。这是大堂效果图，我们在裙楼部分打造了两层楼板，中间会增加两层扶梯，使得一些金融服务业有做营业部的金融机构非常喜欢，很多面积已经被银行、私人理财、证券公司的营业部拿掉了很多面积。

提升租金和出租率，除了硬件水平以外，要和广大代理商合作，你的佣金政策、租金政策、施工进度也是很关键的，那个区域比较缺餐饮，我们把整个一层基本上全部改成轻餐饮类的东西，现在星巴克、麦当劳，包括还有一些日餐料理也对我们一层非常感兴趣。整个工程进度也可以讲是非常难的事情，因为在北京西城区这样的核心区域内，来做这样的改造，要受到天气、环境的影响，要受到重大国事的影响，还要受到很多城市管理方面的影响。所以在施工期限、在邻里关系的协调、在政府批文方面，也要做出大量的努力。

以前的太阳宫百盛的项目，我们以后可能会命名成某某广场的概念，它将是一个集写字楼、商业、其他的一些文体、娱乐等等为一体的综合性的场所。外立面会做出相应的调整，周边的配套也很全，除了现在已经有的两条地铁线路以外，地铁12号线的出入口突然又出现在我们面前，所以这可能也是另外一个利好。当然这只是效果图，还没有最终定下来，希望能够达到一种端庄、大方，效果又不造成环境的污染的负面作用，能够既满足城市规划的需要，也能满足我们自己的功能需要。相应的工程进度表我们都排得非常紧。

当然达到这么一个目的也是采纳了其他很多的项目的优点，包括它的平面比较大，我们来对它进行采光中庭的设置，中间设置了一条采光长廊，使得大平面的基本上所有区间都得到了阳光，不会出现死角和黑暗的地方。

当然方案上面也做了很多考虑，是中间切一刀还是两刀，说起来很容易，像切豆腐一样，但是改造起来真的非常困难。这个项目也是取得了LEED金级认证。将来有可能内部是这样的效果图，采光长廊，阳光直接倾泻到地下一层，还有很多绿色的悬挂的植物。

资产管理真的不是一件容易的事情，又要考虑项目在哪里，资金在哪里，新的买家在哪里，还要考虑具体管理，具体管理不仅仅是物业管理的问题，还是工程管理的问题，还是周边关系管理的问题，基本上就做回开发商去了。如果一个金融机构或者一个金融机构为背景的地产金融公司，如果没有每天都要擦皮鞋，每天裤子上都是灰的心理准备，我觉得介入这种资产管理或者城市更新的概念，还是要谨慎的。

anna酱 04-19 21:30

王宇涛：谈到租金测算，哪个环节最关键呢？很多人从国外回来，每个人都会做很长的租金测算，也做得很漂亮。但是所谓测算最重要的部分不是租金测算，那是什么呢？是假设条件的设立。拿到一个楼，基金说大概运行三到五年你要退出，那么三五年之后的东西谁知道呢，谁来假设。在我的团队，这些假设是我来定的，所以有相应的经验才能做出这样的判断。三年之后你的出租率是多少，市场的租金水平是怎么样的？

你客户有哪些具体的签约条件，还有你的资本投入方面是怎么样的，这些是分析师假设不出来的。不是说你把条件假设好了，测算好了，就自动有人卖给你了。一个项目可能市场上有八家人在抢，这个项目怎么落到你手里呢？中间有很多谈判策略，所以买到一个合适的项目，就是天时地利人和，也不能说他们家傻，他们家有钱，所以他们买到了。绝对不是这样的。

一个区域什么样的项目才能落入投资者的法眼呢？地段地段地段。周围是不是有什么负面因素。比如我们去年买的百盛太阳宫项目，在谈判的时候，我们并不知道12号地铁线马上建设，结果我们旁边绿化带突然冒出一片工地来，后来才了解12号地铁线在我们那要开一个口，悲喜交加，悲的是这个项目要干三年，喜的是我突然成了地铁上盖项目。这就是因为当时我们尽调不充分，但是没有了解到突然地铁12号线计划这么快，之前有了解，但是没有想到这么快就开建了。

一个项目的选择有多么困难，这只是一个因素，市场的工作要做得非常细才行。还有它是不是具备可改造，我们太阳宫项目原来是一个商业项目，我们要引入一些办公概念，当然不全是办公，还有商业还有wework、urwork，是不是适合做，包括外立面需要做调整，建委、规委、消防局会怎么看。

在前期做尽调的时候，没有一个机构把这些问题能全部消化掉。你做出一个方案来，消防局可能觉得你B1层的防火分区要有建议，然后根据它的建议做出调整。主管部门又对外立面有建议，又对别的地方又建议，这些都是你事先想象不到的。所以就只有case by case去做的。还有LEED认证、WELL认证，包括北京、上海几个甲级写字楼认证，PM2.5过滤都是标配，心脏除颤仪都是标配，每一层行政卫生间都是标配，还有每一层母婴哺乳室都是标配。这些东西大家都能做到，只是你没有去想而已。当然都要有相应的成本。

去年收购这两个项目我们做测算的时候，也收到很多非议，这个项目为什么以那个价格去买，比如菜市口的酒店项目，租金测算能做到八块钱，你测算多少钱？我们说十块钱，我们说为什么算十块钱？我说到时候看看，最近有很多租客要进来，签多少呢？12到15块。当然那个地理位置不足以上来就一下子接12到15块，但是10块钱就一定可以做，其他很多东西都是我的value，你要有这个水平去把这些东西加进去，才能够吸引客户，因为那栋楼是周边金融街很多高大上的写字楼租20多块钱的写字楼都不具备的特点。很专业的特点，比如说大堂地采暖，很多大堂说我是中央空调就好了，为什么是地采暖呢？因为挑高比较高，中间会出现拔火罐的效应，冷风往上走，大堂很冷，所以空调已经不管用了，所以要做地采暖。听说过这个的专业人士不多，所以专业的人做专业的事。

anna酱 04-19 21:30

王宇涛：主动资产管理这个话题谈了很多年，和轻资产、重资产这个概念一样，大家也都纠缠了很多年，什么叫轻、什么叫重、什么叫主动、什么叫被动，上万亿人民币就是所谓的债类的或者明股实债类的业务，或者其他通道类的业务，可能就是以前说的那种被动管理。

现在金融机构都要从被动型管理往主动型方向去发展，当然这是市场环境越来越恶劣，我们要去寻找新的利润点的这么一种初衷，才走早这一点。房地产是主动管理行业内最先脱颖而出的，在我们整体业务范围中，为什么这么讲呢？因为我们以前放了很多贷款给全国几乎所有的房地产的企业，还有全国很多工商企业，我们也放了贷款，包括在资本市场方面，我们也做过一些投融资的业务，房地产业务为什么在主动资产管理方面我们会脱颖而出呢？

是因为我们抓住了过去两三年的机会，利用了我们团队在主动资产管理方面的一些优势，包括我本人在内，我们都是做过多年的房地产开发以及像戴德梁行这样的机构，做过多年的大宗资产并购的业务，所以对于如何开发、建设、买卖、融投管退都有比较丰富的相应的经验，什么样的机构你才愿意去做主动资产管理呢？还有主动资产管理怎么做呢？我们去年在北京核心区域收购了两个商办物业，现在正在进行改造，来跟大家浅显的沟通一下。

地产私募基金也是归证监会的基金业协会去管理，基金业协会也出台了很多规定，使得管理越来越严格，也有很多限制的政策，这些政策我们不去做评述。在这些政策要求下，对这些私募基金管理的能力和管理的范围都有相应的约束。那么这个项目是否值得做，怎么去做分析呢？有一个非常强大的投研团队，比如说你对它的租金的收入的水平，将来是否有改造空间，租金是否上升。

anna酱 04-19 21:30

anna酱 04-19 21:30

anna酱 04-19 21:30

王宇涛(中融长河资本总裁、首席执行官):分享的主题是《主动资产管理型地产的运营和实践》。

anna酱 04-19 21:30

张立：下面看一下基础资产选择和未来方向。物业重置时候的收益，由物业未来收益以及变化趋势、使用价值决定。从物业运营的角度来看，主要考察现有租户的稳定性、租约结构、获取新租户的能力以及对于运营成本的控制，这是我们选择资产的大的逻辑。

这是当前一些运营机构对于2017年的物业的研判，我们应该选择什么样的资产，因为目前利率上升，很多人担心迎来拐点，但是目前主流机构认为，对于一线城市的写字楼可能会进入盘整，对于零售物业是一线城市和弱二线城市会有比较大的差距，会进行分化。对于物流地产，由于现在供给非常有限，所以可能会引起估值的全面上升，这是目前主流资产的情况。

我想重点提一下酒店行业的投资机会，因为之前大家可能把注意力都放在写字楼上，认为写字楼溢价率比较高，可能达到60%、70%，而酒店只有20%、30%。酒店估值比写字楼低一些。但是我们认为基于消费和旅游行业的发展，是会促进酒店行业的重估。对于旅游来说，中国现在增长率非常非常高。其次对于会务需求，现在随着基础设施的完善，很多城市像京津冀等等都有一小时经济圈的概念，会进一步促进商务需求的提升。自八项规定出来以后，大家都认为酒店到了价值回顾的时点。我们看一下统计，2016年主要城市的酒店，人流明显上升，就出现了拐点的投资机会。

从大的方向来看，怎么去把握未来的机遇呢？我个人觉得两部分。一部分是对传统的物业把握新的趋势。第二是要开拓一些新的类别的资产出来。首先对于传统物业，消费机会在城市更新、消费升级和产业升级。消费升级，北京也有一些大量老旧的商办需要改造。消费升级是随着中产阶级数量的提升，以及收入水平提升，促进了科教文卫这些行业的投资机会，会深刻影响每一个写字楼的情况。最后是产业升级，像汽车、医疗、电子等等会升级，逐步从东部向西部转移，这时候会出现对于中西部城市的商业地产和物流地产的投资机会。

我想重点提一下基础设施REITs领域。我们看一下美国REITs结构，它的广义的基础设施包括8.35%的基础设施，还有另类3.67%，写字楼6.48%。你们搞电信网络投资具备两个特点，第一个特点是你们是买这些资产来进行出租，而不是自己运营。举个类比，比如我们REITs买了shoppingmall之后，REITs不是直接卖这个商品，而是出租给零售商去卖商品，所以它认为我们是出租行为，而不是运营行为。第二，REITs签的租约，在美国租金是不和运营租金挂钩，在此基础上，美国国税总局认为，可以对它进行税收优惠，所以在此之后美国REITs迎来了比较大的发展。投资额很大，未来需求很大，REITs将是重要的融资渠道。由于一些目前中国国情的关系，基础设施REITs会先于地产REITs推出来。

讲到基础设施REITs，很多人第一感觉和之前的社会授权EBS比较类似，REITs本身是不运营资产的，如果把它跟商业地产进行类比的话，它更像是一个经营租赁或者社会回租的形式。在股权转让上也有差异，现在有些机构有特约经营权，不大好转让，可以通过以资产出租的方式划到运营合作企业中获得资产。

总结来看，目前REITs业务有很多操作难点，包括税收筹划、法律搭建、商业模式、退出安排。

anna酱 04-19 21:30

张立：下面简要看一下REITs和CMBS的交易结构差别。

准REITs是通过资产过户来实现交易，最起码通过股+债的模式，而不仅仅是通过债权和资产抵押的方式。值得一提的是，对于准REITs产品的核心来说，是对企业的并购重组，如果能够对股性、债性等多个方式，对企业进行高水平的交易架构，能够帮助企业实现多层次的财务目标和战略目的，这才是REITs的核心方向。

REITs为什么目前是通过股+债的方式？是因为目前我国的商业地产收益率或者租售比很低，很难吸引大规模的股权投资人的需求，但是如果能够通过CMBS和REITs给它加一笔正向的杠杆，比如资产收益率是5%，债是4.5%到4%，股权是7%，能够解决收益率偏低的问题。

在我们现有的架构之下，其实想做REITs业务，应该是分阶段、分层次的，首先是我们通过对地产公司或者项目公司的重组，把它装到准REITs里，等到合适的时机，IPO变成公募REITs。如果公募REITs、真正的REITs像股票的IPO一样，目前的REITs更像新三板，对于增加流动性、上市有很大帮助。

我们回到REITs上市之后的估值逻辑问题。首先它是金融产品，其次从权益角度看，投资人可能更加关注它的增长性。从资产价值角度看，NAV就是净资产，有可能会现一二级市场的不一致。我们举个例子，在1997年亚洲金融风暴的时候，大量写字楼价值下跌，导致这时候REITs溢价率是120%左右，也就是说REITs的估值已经明显超出单个资产估值，所以导致REITs大量抢购。目前来看，美国的REITs的NAV常年保持1.04%。

由于一二级市场估值方法、估值逻辑的不同，导致REITs成为资本市场重要工具的要义。除了税收以外，可能这样的逻辑是REITs在前期能够发展的重要原因之一。

凯德最早的时候是从项目公司演化成为一个专业的投资机构，通过不停的进行培育，通过REITs进行退出，获得不同的增长。

这是对私募基金+REITs方式的细化，参与的各个环节都能分享回报。通过加杠杆之后，对它的估值的重塑。通过REITs流动性的方式，让估值进一步提升。在这个方式中，预期总收益可能会相对比较高。

anna酱 04-19 21:30

张立：我们看一下现在国内外REITs发展概况以及对我们有哪些启示。

左上角这个表是目前REITs融资额的概况，基本在一万多亿美元的市场，其中美国是独占鳌头，占了65%左右的融资额，大概是一万一千亿美元，将近十万亿的人民币的规模。值得一提的是，这个数据是统计的MYSE挂牌的REITs数量，其实更多企业不希望信息公开，更希望能够默默的享有税收优惠，所以可能更多企业是以私募的形式存在，这个比例根据官方数据推测，在公开上市的两到三倍左右，所以美国REITs总额应该是在三万亿到四万亿美元的量级。

右上角第一幅图是美国REITs发展的漫长过程，在开始的前几十年时间发展速度其实并不快，究其原因是因为美国税收当时问题也没有得到解决，而是出现了很多政策的反复问题。这些问题一直到1986年里根总统进行了税制改革之后才得到解决，从此REITs得到了大爆发和大发展。给我们的启示是，罗马不是一天建成的，中国搞REITs也不要等到税收完全搞定之后才发展，而是要分层次、分阶段解决。首先可以通过上市的公募方式，帮助地产企业降低融资成本，扩大融资群体，发展到一定程度，比如经济上由增量经济变成存量经济之后，为了鼓励投资，税收问题一般会得到解决。

右下角的图是MREITs、抵押型REITs和权益型的发展轨迹，1986年税收改革之前，MREITs跟抵押型REITs是平分秋色，共同发展，税制改革之后，大量权益型REITs开始涌现。MREITs是REITs的重要组成部分，能够为地产企业提供足够的资金支持。但权益型REITs是未来发展的大势所趋。

看完全球REITs的情况，看一下中国特色准REITs的发展。追溯于2014年的时候，中信启航产品带来了REITs的启航。这之后有大量的业态涌现，比如商场、物流地产、写字楼等等。在REITs迎来爆发的阶段，我还做了一个比较有意思的思考。去年9月份的时候，我们推断，由于CMBS刚推出来，不涉及到税收问题，当时觉得它可能会大规模爆发。但是现在过去六个月，再回头看这个事情，这六个月中只发行了四单CMBS，但是却发行了十几单REITs。究其原因，按可能和当前的利率环境有关系，单独做REITs的话，因为它不仅能够帮企业融资，还能实现多层次的财务报表的需求，所以可能对企业的吸引力会更大一些。

生产力决定生产关系，产品形态本身并不重要，重要的是资产。虽然在现阶段准REITs有各种各样的问题，但是我们需要利用现阶段的工具对它进行操作，后面进行工具的更替。换句话说，如果我是有朝一日REITs能够推出来之后，再进行REITs，可能已经晚了。但是如果把一个个资产装在CMBS和准REITs中，到时候就能博得一些先发优势。

anna酱 04-19 21:30

张立(华福证券投资银行总部地产金融业务执行总监)：我为我们分享的内容是《REITs——地产与基础设施融资的未来趋势》。我想结合我之前在美国地产基金和现在在国内金融机构的工作经验，围绕五个内容来提九个小的观点，供大家参考和指正。

一，REITs产品的定义和发展逻辑。二，商业不动产企业融资认知。三，国内外市场概况和产品特点。四，私募基金和REITs的解释。五，如何选择好的基础资产和业态未来趋势。

首先花几分钟时间把概念梳理一下。目前来说我国市场的REITs定义五花八门，先花一点时间稍微梳理一下。大家对REITs可能比较熟悉，它也有各种各样定义，我个人最喜欢的定义是，REITs是将证券化的方法将实物资产进行份额化，产生流动性，供投资人分享。准REITs、类REITs、抵押型REITs、CMBS。

受制于资产证券化200人的非公开的性质，以及目前没有彻底解决税务问题，所以只能加上“准”。类REITs是和准REITs等同，我个人认为更加准确的定义是通过REITs原理，把商业不动产的金融工具扩展到其他领域，像我们后面要介绍的基础设施REITs，就是典型的类REITs。还有抵押型REITs，很多人一想到REITs就是它会收购上市公司股权，其实不准确，REITs有抵押型，还有混合型，各种REITs产品有自己的特点，准REITs是通过设立REITs这样一个载体来向地产项目和地产公司发放债权，它和CMBS的关系是准REITs可以发行CMBS，而CMBS也是准REITs的一个退出方式，所以说它跟CMBS是产业链的上下游的关系。

REITs作为金融工具，赖以存在和发展的逻辑是什么。首先我们从企业微观角度来看，首先它是在当前的地产转型的阶段为企业改变传统的开发运营的模式，衍生为新的投资运营退出模式的转型工具。从财务指标来看，它能够帮助企业实现引入轻资产模式，优化企业资产负债率。其次它可以通过直接融资方式，来降低企业融资成本，未来或有税收支持。

REITs核心是一种思想，而不仅仅是一种产品形态，它的核心思想实际上是实物资产来进行份额化、可交易化，来促进重资产企业一二级市场的估值体系重构。

我们从更加宏观的角度来看这个问题，我们认为现在中国的房地产，包括商业地产的集中度还是很低的，未来将要迎来并购时代。究其主要原因是因为之前小的房企在局部或者某个特定时间段内，拿地的优势很大。但是随着暴利时代结束，拿地优势会逐渐退化，不足以抵消小的地产公司在开发运营、品牌建设、谈判能力、议价能力、融资成本等等的不足，会加速这些企业的退出或者被并购。根据实际数据来看，去年一年中国的大宗交易非常活跃，去年总的交易量在1500亿左右，比2015年上升86%的比例。

在这个背景之下，REITs会受益于地产并购时的来源，地产公司也纷纷设立了资产管理部，不仅包括之前的资产管理的职能，还会衍生一些投资交易的决策。我们认为在真的REITs来临之后，这批地产公司的资产管理部或者投资交易部，很可能摇身一变成为第一批REITs，美国第一批REITs也是由地产公司发起设立，像一些大的公司西蒙、凯德也是由地产公司发起设立的。

除了地产公司以外，一些保险机构、金融机构、地产基金，比如黑石等等，都会参与到决策中来，发挥各自的核心竞争力，来参与整个市场。

第三个逻辑是从需求端来看，我们之前看的是供给端。整个大的论调是中国经济可能即将步入“L”型时代，我们需要寻找一种进可攻、退可守的大型物业类别。我们觉得REITs是一个好的大类资产的配置标的。从实际数字来看，去年的1500亿交易额中，国内的交易是占了一半，这可能是国内机构投资的元年，因为之前一直是被国外的机构进行垄断。其中保险机构大概占到1/3左右，是最活跃的机构投资者，我们认为这个机构今后将会成为REITs最重要的投资人之一。

我们看一下从商业地产公司的角度，对现有的金融工具做一个认知，以及看一下他们存在的困局。

当前我国地产公司的融资渠道主要包括银行贷款、信托贷款、债权融资、公司债，目前来看75%的融资来自于银行贷款，地产公司严重依赖于银行的信贷支持，一旦政策发生变化，将会出现一些问题。主要体现在以下四点。

一，商业地产较住宅地产融资较为困难。二，金融机构更多是以财务投资人或者债权视角来参与，不是特别关注运用资产管理的方法帮助企业来提高EBITDA。三，调控后银行、交易所融资额度、融资政策收紧明显。四，非上市中小房企获得金融资源渠道较为狭窄、与上市房企差异较大。

我们认为要在投资的时候就把资产装在私募基金进行表外培育，通过引入战略投资人来共同分享风险和收益，最后通过REITs进行退出。

除了境内这些工具之外，之前很多地产企业去境外上市，听上去很高大上，但实际上也有一些难点。首先是它知道境外的这些交易所对国内企业有一种天然的不是特别信任，审批流程跟时间耗得特别长、特别复杂。第二，估值水平偏低，据我们掌握的数据，基本上海外这些REITs的估值打折率基本在七折到八折，低的还有五折。第三，虽然在境外进行上市，但是境外投资人不是很了解中国的地产，所以REITs本身的流动性还是得不到保障。第四，由于有税收差异，有可能出现税收和现金的漏损问题，比如新加坡和香港REITs买中国物业，中国项目公司是不可能有任何税收优惠的。

以上是从地产机构的视角来审视目前的融资现状。

anna酱 04-19 21:30

anna酱 04-19 21:30

李万明：去年我们也做了一单上海写字楼物业的CMBS。对于我们国家的类REITs，我感觉有三个方面存在一些问题。

第一，以前的资产价格是因为地价不停上涨而导致的所谓的资产价、评估价的上涨，但是它的真实使用价值，就是租金回报率是不够支撑的，所以这个制约了我们REITs的发展。

第二，我们国家的税收要统筹来进行支持REITs的退出，还要有一些时间，我估计一两年内很难以做到。这样就导致我们REITs总是用类REITs的方式，一种融资的方式去做。我个人认为，现在的类REITs的做法，实际上是应该避开银行监管或者避开贷款用途的做法。实际上如果真是发展得好，比如我认为我们国家经济转型，未来会平稳发展，房价也不要再继续这么快速上涨，租金反而会提高，这样的话现在发行的三年、五年的类REITs，不排除三五年后能够真正变成REITs，也就是大众持有。我认为这是值得鼓励的，实际上是坚决的把资产收益让渡给银行或者保险的众多的投资人。目前为了防范风险，禁止回购，三五年也许会变成真实的。

我们作为房地产基金可以做一些工作，一个是在持有型物业的开发端，前期要敢于判断，比如我们国家现在推出租赁房，如果用招拍挂的方式，楼面地价仍然拍到三万甚至更高，那么租赁房是做不成的。我们国家竟然鼓励做租赁房，就应该在地价上也给予一些特殊的安排，使得它合理的让老百姓能够参与这种租赁房的投资，会形成一个非常好的像美国的监狱、政府大楼等等都可以使用REITs的投资人来投，而不是说靠某个开发商来做。像我们前期旧城改造成本很低，后期的公寓等等回报率都不错。后期一定要设置出比较低成本的持有运营的方式，比如5%左右，当然这跟成本变化可能不一样，对于投资人来说，他认为长期以后市场是稳定的，人民币不是快速贬值的情况下，即使贬值资产也可以升值，所以是很好的安排。

我们作为基金，一定要两端都考虑好，说得好听，对自己来说是一鱼两吃，但对社会来说是两端都发挥作用，前期开发建设端我们敢于评判，后期持有我们敢于把成本降低下来，实际上是为自己的退出做出渠道。盛世神州基金在美国已经签了五千多套公寓，我们还在不断的开发持有，未来两三年内可能会达到上万套，美国的法律是完全可以REITs退出的，投资人就不怕要长期持有那么久，我们通过REITs是很好的退出渠道。谢谢大家。

许亚峰：对于资产证券化领域，我个人是非常非常看好的。我们2007年发行第一只基金的时候是跟UBS瑞士银行一起合作的，他们之前在日本跟三菱合作，共同发起的是公募REITs的基金管理公司，那时候在中国是没有REITs产品，没有资产证券化产品的，所以我们发的是私募基金。到今天我们去看，我们的私募基金当时募集是比较辛苦的，募了两亿美元。但是同时我们再回头去看他们在日本跟三菱的合作，目前管理的基金的规模是超过100亿美元。

其实刘会长已经讲过，未来基金对于持有型物业或者有稳定租金收益的物业的投资应该在国际的市场上是司空见惯的，我们在美国的办公楼也好，公寓也好，甚至养老的住宅服务机构也好，最终基本都是放在REITs里面，但是背后它的投资人标准化了以后可以给到个人。我们再看看中国，去年个人住房贷款增长非常快，很多人都是一种恐慌的心态，说我今天不买明天房子就要涨了，一定要赶紧买。

但买了这个房子，一般二套三套以上很难再自住了，我们就没有一个渠道让这些客户去投资于我们有稳定租金回报的产品。我们行业也在不停往前摸索，类REITs也好，准REITs也好，都在往前摸索，但是我希望真正的REITs能够放开。我们开发基金投在前端，投股权、拿地，其实我们内心是不太害怕的，因为我们做这种开发型的私募基金已经习惯了，我们知道地价开发和最终退出的路径怎么选。

但是对于个人投资来说，真正要能够在资本市场买到一个稳定的、有租金回报的产品确实很重要，不光是有租金回报，而且还有未来的一些资产的升值，也能够去分享，这个确实非常重要。所以我个人确实非常看好。

anna酱 04-19 21:30

主持人：感谢金威总从CMBS、类REITs产品做了分享。我不知道其他嘉宾对于新型融资工具在房地产升级转型中的作用有没有自己的看法或者需要分享的？

anna酱 04-19 21:30

金威：市场是最敏感的，会用脚来投票。我们去年是觉得今年可能CMBS会上量，在去年年底、今年年初的时候。结果到了今年年初的时候，我们在两个交易所和报价平台，此类产品增量是100到150亿，就是从今年年初到现在已经发了将近300亿。这么大的量，回到去年年底看的时候，我们觉得CMBS会上量，类REITs或者股+债会占小头，但不是这样，而是类REITs比例上得非常快，为什么是这样的情况？我们回头分析了一下，主要是因为今年上半年利率上的太快，导致抵押型的CMBS在市场上面竞争力减弱下来，再加上产品本身的结构，三年一次开放，有赎回权和调整产品权利，所以对产品发行来说，对原来表内的新兴物业贷又会产生一个劣势。

真正发行类REITs结构的发行人，实际上大部分是主体信用可能稍微偏弱一点，但资产质量非常好，从这方面因为他本身主体弱，所以主体金融这块本身融资成本就高，所以在这块上面它自己本身发行的类REITs、发行股权类的这块动力就远远大过抵押型纯债券类的金融产品，这是通过市场观察到的。

另外，无论是CMBS还是REITs，因为本质上都是退出的通道。如果以一线城市上海办公业态为例，做得非常好，大概回到率在4%到4.5%左右，非常好的话就是6%出点头就封顶了。银行本身FDB定价三年，已经到了4.7%，加上资产占用的成本，30%、50个点，这跟本身的资产回报率要么是打平，要么就倒挂。如果后面还有两次加息计划的话，倒挂肯定是势在必行。

所以从我们自己本身的角度来说，以及和我们很多客户交流的过程中，也希望更多客户能够把原来这种抵押型的做CMBS部分的资产在可能的情况下尽可能做成类REITs股权类的结构，一方面是抵抗利率上行的风险，另外一方面是真正做到轻资产运营。

现在很多地产商在交流过程中也很纠结，在轻资产运营和自己觉得资产本身还会有升值的情况下去分享资本升值的这部分收益，他们也是不断在徘徊。这时候可能更多的就会跟我们很多的基金可以做联合基金投资的方式，用前期基金控制住资产，把利润表外化，后期降下来，这样可能会是在现在的利率大环境下比较切合实际的做法。

anna酱 04-19 21:30

主持人：感谢李总，刚才李总从地产基金包括城市更新改造、建筑工业化的角度对我们的主题做了自己的分享。接下来我会有一些问题想请教各位嘉宾，刚才在台下的时候也听到大家聊，包括近年以来一些比较火的金融工具，比如CMBS产品，比如类REITs产品。我想请问各位嘉宾，在我们房地产升级转型的过程中，怎么才能更好的运用好这些金融工具，促进房地产金融的发展。比如CMBS产品、类REITs产品有哪些促进作用？

anna酱 04-19 21:30

李万明：其实我们大会的核心主题是房地产怎么样转型，大家也有亲多大的房企排名前30位的都在进行大量的并购，其实中型房企也在做这个事。我接触过很多全国排名百八十位或者地方龙头的企业，都在努力扩大自己的规模，他们一再说，如果我不再发展壮大，我就要死掉，或者我要退下来。我认为未来的趋势就是这样，只有越强大才有可能生存。大企业越来越大，中企业往大的方向走，小企业退出房地产开发，做房地产投资，也是很好的选择。

我们盛世神州基金一直以来是主动管理，我们房地产基金行业在2010、2012、2013年期间有不少是做债类的，我们确实很早从2013年开始就做了不少的股权投资。现在表明，作为专业地产管理基金，确实我们做的项目收益和预期都很不错。

未来该怎么做呢？我认为证监会抓得是对的，我认为还是要把我们PE基金定位为股权投资，只有这样的话才能真正减轻企业压力，不能做成一个非常隐藏的影子银行，加大了企业的杠杆。

要做股权投资基金，因为风险肯定就大，就需要专业的判断。我们也特别希望在这种趋势下能够与各种优秀的开发商合作，也跟各种金融资本进行合作，我们替你们去把关，选择好项目，做好投后管理，保证后期的利益的获得。

我们这两年来一直面向这么三个方面进行业务拓展。

第一方面就是房地产并购基金，因为有些小公司或者也不错的大公司因为资金链的原因出现一些问题，我们去进行这种并购业务，当然也要配置相应的资金，比如我们去年在长沙做的一个项目非常不错，现在看了股权投资收益和IRR都比预期的还要好，将给投资人带来超过预期的回报。这是一个方面。

第二方面，我认为不少地方型的公司在城市更新改造方面是拥有独到的地方的，包括它对这个区域的认识和理解，包括对长远发展的方向和改善的经验价值，当然也包括对一些地方拆迁改造的时候由于有地缘关系的原因，会有一些机会。我们也跟有关机构在组建城市更新改造基金，像一些省会城市的旧城改造，有一些缓坡地的城乡结合部的改造，都有很多机会，我们也敢于在这方面进行组织资金，共同分享这方面的发展。

第三方面，建设部最近自主推的想做建筑工业化，这是非常好的方向，是绿色建筑的一大贡献。在这方面怎么样能够让它真正落地呢？我认为在建筑工业化的推进过程中，可能还需要引进金融资本，我们最近也在跟有绿色建筑发展经验的一些企业，像当代、朗诗等，探讨怎么样能够迅速进入建筑工业化这个领域。以投资者的身份去做银行贷款不敢做的事情，使建筑工业化和绿色建筑能够迅速在咱们国家往后的发展中真正做好，期盼有机会跟大家进行合作。

anna酱 04-19 21:30

主持人：感谢王总从房地产信托的角度做了分享。接下来有请盛世神州地产基金李万明李总，李总公司一直致力于城市更新改造和便利化的领域，在城市更新化改造的金融支持和建筑工业化的金融支持您有什么想法和体会？

anna酱 04-19 21:30

王程凯：谢谢主持人，各位领导、各位嘉宾大家好！我是王程凯，我是2014、2015、2016年中房协金融报告中房地产信托部分的作者，我信托从业12年，累计设立并管理的信托超过500亿，均正常兑付。目前我任职于天风证券，目前管理的非标资产投资规模超过100亿，其中40%是配置于房地产信托。今天和大家交流一下房地产信托我个人的一些看法和观点。

2016年信托行业整体有如下特点。第一，管理规模达到22.2万亿，相比2015年的16.8万亿增幅达到24%，信托行业整体规模历年来保持相当高的增速。第二，信托行业总共68家信托公司的净资本，就是固有资产规模2016年达到5570亿，各信托公司都纷纷增资做强资本实力。信托牌照信托公司的控制权目前成为各路资本大鳄不计成本角逐的标的。第三，信托人均利润319万元，是人均利润最高的金融子行业。第四，信托行业不良率2016年是千分之5.8，2016年千分之6，总体在可控范围之内。并且信托业保障基金运行良好。第五，信托平均报酬率2016年0.73%，比2015年有所上升。第六，信托类型中融资类型的占比在2016年是20%，事务类信托2016年余额达到10万亿，占比50%，主要是表外业务通道。

第一，2016年年末余额1.4万亿，增速达到11.3%，第二，规模占比近年来房地产信托在所有信托中的占比始终保持在9%到11%，非常之稳定。第三，根据2016年新发行的100个房地产信托计划的不完全统计，有这样的统计规律，期限主要集中在两年期，规模都在三亿以下，投资预期收益在6%到8%之间，根据房地产信托的平均报酬率2%，信托对于房企来说融资成本在8%到10%之间。

2017年境内融资工具的趋势和房地产信托的趋势如下。

第一，综合资金成本大幅上升。主要原因第一是资金链趋紧。第二是增值税，对所有固定收益类的信托型资管投资人征收增值税。第二，房企境内发债将大幅收缩。第三，银行对房企资金供应大幅收缩。一是银行信贷严格把控442，贷款不得用于拿地补充流动资金。二是银行之前通过金融资产表外方式向房地产公司提供资金，因为受到现在银监会强监管，要严格穿透审查底层资产，也将大幅收缩。16城市住宅类不得备案，所有城市资金用途只要涉及拿地补充流动资金和首付，一概不予备案。2017年对于房企境内融资工具选择中，房地产信托成为主要融资工具。鉴于上述与其他境内融资工具的比较，信托制度有制度灵活性非常凸显，预测2017年房地产信托规模增速将超过2016年的11.3%。结构上纯债类的房地产信托的比例下降，纯股和股+债的房地产信托模式将上升。谢谢大家。

anna酱 04-19 21:30

主持人：感谢邱总。接下来换一个角度，有请天风证券地产金融部的王程凯王总，我们知道王总是信托方面资深专家，从房地产信托2016、2017年的整个趋势，包括变化、转型等方面，谈一下对圆桌主题的想法和看法。

anna酱 04-19 21:30

邱杰：谢谢主持人，主持人说我是专家，这一点愧不敢当。平安银行地产金融事业部是2013年成立到今天，我们管理的资产差不多两千多亿，全国有27个分支机构，人员300人左右，去年利润是做到了50亿。地产金融事业部在业内是专家，我个人作为其中的一员，跟在座的各位另外和专家比，还是新兵、学生，所以专家谈不上。我抛砖引玉讲几点。讲得不正确、不全面的地方，还希望大家多多指教。

房地产企业目前在一个新的形势下进行转型，我认为有这么几个趋势。

第一，并购的发展，这样促进了一些百强房企的规模的迅速扩张。目前地产行业已经进入了白银时代，行业竞争也在加剧，利润也在下滑。更多的百强房企在融资、销售方面的优势日益凸显，一些中小房企在地价高企，包括资金紧张的情况下，已经举步维艰了，这时候对于一些百强大房企来说，通过并购的方式介入进去，是一个非常好的模式。这种方式有很多优点，比如能够以相对较低的价格拿到土地，迅速扩大自己的规模和销售。

我们以融创为例，融创2015年就通过并购的模式进入了西安、济南、南京、成都四个城市，2016年又通过并购的方式如愿以偿的进入了深圳，从而实现了它在北上广深包括环北京周边地区的战略布局。这种并购方式总体来看，2016年全国发生了203起，总共涉及的金额有4032亿多，并购的方式主要是以项目并购为主，其中百强房企并购当中，83%是以获取项目资源为目的。从区域来看主要集中在长三角、珠三角、京津冀三大城市群作为并购的重点，这三大城市群占了去年并购规模的将近67%、68%。北上广深一线城市，包括三大城市群，都是房企的必争之地。在这样的必争之地，百强房企如果想介入进来，通过并购曲线拿地未尝不是非常好的方式。这是第一个趋势。

第二，创新了一些新的地产形式和产品模式。如今大众创业万众创新已经成为了主流，共享经济也在兴起，中央政府跟很多地方政府也陆续出台了一些政策来支持，比如房改办、房改处，像长租公寓、联合办公成为了在目前形势下的新的地产产品，这个产品跟目前比较传统的住宅房地产产品相比较而言，有增速快、利润高的特点。这种业态也是基于房企对于市场的细分，从而抓住了一些特定客户的需求、痛点，契合他们的一些需求，从而提供一些增值服务，从中获得收益这种方式。

第三，多元化发展，寻找其他一些相对比较稳定的利润增长点，其中包括有很多房企涉足金融领域，因为目前随着中央包括地方的一些房地产收紧的政策，目前房地产利润在不断下滑，风险在不断升高。相比较而言，在银行、保险这种所谓的大金融的领域，还有非常可观的利润空间，房企通过大金融的战略布局，能够获得相对比较稳定的财务投资的回报。在获得财务投资回报的同时，房企跟大金融的合作在资金成本、在效率上都有很大的提高，在市场上相对于其他的企业会有比较大的竞争优势。

再比如有的房企介入物业管理，物业管理从目前的现状来看，利润空间很有限，但是还有很多房企比如万科、保利、绿城等等，还是在大量的布局物业管理，他们的目的主要是通过布局物业管理，通过抓住业主的服务接口，为他们提供更多的增值服务，尤其是跟社区金融相关的服务，获取较高的收益。

还有一种，万达算是一个比较具有代表性的，有一部分大的房企在保留自己核心竞争力的同时，跨界进入到了医疗健康、文化旅游、体育休闲这种朝阳产业当中，在这种产业当中获取一定的利润收益。万达这种模式值得很多企业借鉴，但也不能照本宣科来模仿，因为每家企业特点不同，房企还是应当根据自身的特点，找到合适的切入点切入到行业当中。

anna酱 04-19 21:30

主持人：感谢许总。接下来会有不同的角度，下面有请的是平安银行地产金融事业部的邱杰邱总，邱杰总是我们银行界包括银行地产界的专家，我想请您从银行的角度，包括您在金融机构有非常丰富的地产经验，从银行的角度看一下我们房地产企业在近年来如何进行升级转型，包括您自己的一些体会。

anna酱 04-19 21:30

许亚峰：稳盛投资是金地集团的一个基金的子公司，我们主要业务是做房地产基金管理、投资，包括一些国内的资产证券化，包括一些海外的地产投资业务。我们的业务方向其实是会考虑到整个行业的发展现状，我们会有一些自己的探索。

首先，我们去判断2016年全年中国房地产行业的现状，从销售的量来说，是再创了历史新高，全国商品房有13亿多平米，销售金额是11万亿多的金额，这应该是历史新高。同时，规模的房企、十强的房企占到了整个市场份额20%，千亿级以上占了12家，所以这是非常明显的规模房企的规模效益越来越强的趋势。

调控以来，整个市场资金越来越趋紧，包括金融机构、私募基金，都有了更多行业的规范和限制。可以看到的一个现实是，现在我们去融资，融资的难度在加大，市场利率在上行。今年我们看到一个创新的方向是共享，所以我们目前也在推出这样的产品，把我们金地的操盘的能力，包括我们的融资能力，甚至我们的品牌，甚至我们在资本市场的能力和形象，把这些能力拿出来，我们跟市场共享，我们愿意跟各种各样的同业也好，中小开发商也好，我们一起来合作，我们把这种资源进行共享，我们形成一个资本的纽带。

第二个趋势，现在基金4号文的规定里，16个城市限制最严，但是我们看到这16个核心城市也在发生内在的变化。新房销售量，反而现在在一线城市和1.5线城市，像南京、杭州等等，二手房交易量已经远远超过一手房交易量，所以我们会看到新的投资机会，主要是一些城市的翻新、改造，包括一些创新的使用。比如我们最近正在跟嘉实资本做一单合作的项目，是上海的工业厂房要改变用途，做创新的办公，我觉得这样存量物业的改造会诞生新的投资的机会，我们在完成改造以后，推向资本市场，做资产证券化的产品。这是我们进入核心城市能够看到一个非常巨大前景的投资机会，这个领域也会是我们的重点投资方向。谢谢。

anna酱 04-19 21:30

主持人: 第二位分享嘉宾是稳盛投资管理有限公司许亚峰许总，中小企业开发商在目前面临非常大的挑战，包括稳盛投资主要是提供了一些债券、投资的产品，当然也有资产证券化的收购也是本公司的特点，也是想请您从这几个方面给我们今天圆桌的主题做分享。

anna酱 04-19 21:30

金威：很荣幸能够参加这个会议，能够分享一点自己在第一线的想法，刚才这个命题有点大，从我自己的角度我更愿意分享商业地产在新形势下的金融转型。

大家可以看到两个标杆，一个是REITs模式，全平台的资产管理平台，另外一个是凯德的PE+REITs的，投资及退出的模式。这也是我们国内接下来会发展的两个标杆方向。

这个升级要顺利的完成，肯定需要利率环境的配合，如果我们目前利率是处于下行通道的环境下，持有型出租物业，本身NPI的回报大大超过风险利率，做这件事情的转型就会比较顺利。如果是在上行通道，大家压力就比较大。更多是追求本身运营质量的提高，进一步提高这部分的NPI的回报率。

另外，我们一直在说金融机构如果作为融资机构的话，在整个链条中间能够起到的作用或者对于整个项目和风险把控就没有那么强。前段时间我们和一些地产商的朋友也有聊到，现在的资产架构是被炒得很高，不仅仅是住宅物业地产，还有商业物业地产，也被炒得很高。不同金融机构甚至通过倒手，把价格很快拉上去，大大超出我们作为传统物管公司和地产运营商通过运营来提升内涵价值的投资的方式。

所以现在整个形势，从我自己个人感觉来说，安全边际好像正在逐渐被削弱，这时候作为金融机构介入这些事情的时候可能要更谨慎，也逼着我们在投资和融资的方式上面，都要从产业链和上下游去延伸，进一步去抓这个资产，进一步真正介入到资产运营当中去，而不仅仅是只作为投，也要知道怎么退，把风险控制住，把安全性提升。

另外，作为券商方面，更多是做券商业务、资产证券化，如果整个大环境发生变化以后，我们也希望在地产私募基金的前期能更多的介入到这里面来，把这些高风险、高收益体现在收购物业也好，资产改良阶段也好，更多介入到这些事情上面来。真正退出的时候，用比较低成本的REITs资金，提供长期性的回报。这时候是把投资和收益分开来，也有助于地产运营商不同阶段的优势。

现在大家也会看到，我们在一线城市的住宅地产拍了地之后不让卖，进一步通过租赁来做，这也是新形势下的机会，就是经多的租赁地产会涌现出来。而且很多人会质疑，在利率上升的情况下，会不会对这类转型产生很大的影响。据我们来看，利率上升，并不是简单判断利率上升会不会影响持有型租赁的发展，更多的是要看利率上升本身的驱动力。这也是我们的关注点。 

anna酱 04-19 21:30

主持人 ：首先我想请华福证券投资银行总部创新业务部总经理金威金总，我想请您分享在新形势下，从您券商的角度如何看房地产金融升级的转型。

anna酱 04-19 21:30

高峰对话——新形势下房企升级转型策略与投融资机会

高峰对话融孚律所合伙人  张磊

嘉宾：

华福证券投资银行总部创新业务部总经理  金威

稳盛投资管理有限公司总裁、总经理  许亚峰

平安银行地产金融事业部副总裁  邱杰

天风证券地产金融事业部总经理  王程凯

盛世神州地产基金总裁  李万明

anna酱 04-19 21:30

融孚律所：前面我们给大家简单介绍了在目前金融政策发生变化的情况下，我们可以运用的金融工具。那么在防范房地产风险、金融工具创新中，律师有哪些作用呢？

我想房地产风险是一个非常大的概率，对于一些系统性风险或者流动性风险来说，我们作为律师不太适合在这里发表意见。但是对于金融工具创新中合规性方面，律师可以起到类似于资本市场中看门人的作用。主要有两点。

第一，不管是发债还是REITs都涉及到对底层资产的尽职调查，通过律师的尽职调查可以防止将有毒的资产装入金融工具中，从而引发潜在风险。

第二，金融创新中对于红线的把握，从某种意义上说，金融创新其实是金融机构和监管部门一个不断博弈的过程，可以说是在监管的缝隙中成长的过程。但是不管博弈也好，还是在缝隙中成长也好，国家法律法规的底线是不可以触碰的，我们律师可以通过自己的专业知识来辨别这些底线，帮助金融机构进行创新。

anna酱 04-19 21:30

融孚律所：境外发债包括两种模式，一种直接发债，一种间接发债。目前采取的普遍的模式是间接发债。我们看一下境外间接发债的交易结构。

发行境外债券可以由境内的实际发行人在香港设一个SPV，由香港SPV在BVI群岛设立第二个SPV，由BVI群岛的SPV发行债券，由香港的SPV提供担保，境内的实际发行人可以采用内保外贷的方式。是2017年2月份之后出现的这种模式，因为根据刚才我们讲到的外管局的规定，内保外贷的方式下，募集的资金可以调回境内使用，所以现在采用这种模式会慢慢变多起来。

在之前内保外贷模式下，境外资金不能调回境内使用的时候，是由境内的发行人和债券持有者签署Keepwell维好协议，以及股权购买承诺协议，如果采取Keepwell的模式发行外贷，就需要境内发行人具有相当高的资信或者评级，否则境内投资者是不认的，或者你即使能发行，发行的成本也非常高

anna酱 04-19 21:30

融孚律所：在目前公司债、私募基金、互联网金融受到严格管控的情况下，房地产企业可以运用的新的或者比较有前景的金融工具，我个人认为有三个方面。

第一，境内类REITs和CMBS，境内发行REITs和境外发行债券。所谓类REITs通常是采用股+债的模式，采取展性计划，持有私募基金份额，私募基金再持有股权的产品架构。为什么我们把国内的REITs称之为类REITs？它是和境外成熟的真正意义上的

境内REITs基本的交易架构是这样的，会由发起人先成立一家私募基金作为SPV，然后由管理人再成立一个资产支持专项基金，作为另外一个SPV，发起人在设立基金公司SPV的时候，会以象征性的金额投入到私募基金。在资产支持专项计划成立之后，会根据项目公司对资金的需要来注资购买发起人的私募基金的份额，私募基金再通过对项目公司的股权投资以及委托贷款来持有商业物业。这是一个极简式的架构图。

再看一下CMBS。CMBS是以商业房地产为抵押，以其相关房地产未来的收入为偿债本息来源的资产支持证券化产品。从实质意义来说，在国内的CMBS也称之为类CMBS，和境外的成熟意义上的CMBS交易结构上有较大区别。我们看一下境内CMBS的交易架构。

它同样是采取了双SPV的模式，首先有原始权益人，这里的原始权益人可能是项目的大股东或者是银行，成立一个信托计划，通过这个信托计划向借款人发放贷款，由管理人发行资产支持专项计划，发行资产专项债券，受让原始权益人持有的信托受益权。没有股权或者产权的转让行为，实际上运用的是信托计划作为SPV，作为资金通道，来发行信托受益权转让。

我们看一下境外REITs。国内的房地产企业在境外的这种产品并不是太多，我看到目前是有36家物业注入了境外的REITs，主要是在新加坡和香港。所谓境外REITs是房地产信托投资基金，是一种通过发行股份或收益凭证汇集资金，由专门的基金托管机构进行托管，并委托专门的投资机构进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。

看一下境外REITs的交易结构。境外REITs首先是由境内发起人，境内发起人应该是境内标的物业的实际控制人，在境外先成立一个SPV，这个境外的SPV和公众的投资者以及其他战略者发起成立房地产信托投资基金，房地产信托投资基金持股境外的公司，境外的公司再去收购境内持股的公司。最后的结果是境内持股公司会演变为一个在表面上的中外合资企业。

我们通过境外的REITs的简单的架构和境内类REITs或者类CMBS的架构可以看到，它们之间一个重要的区别是在境外的REITs是通过房地产信托投资基金的方式来间接持有境内资产标的公司的股份。但是我们的类REITs主要是通过资产管理计划来做到这一点的。原因主要是在于我们国家的信托法和欧美的信托法在本质上有很大差异，另外还有税收上的保障。

在目前的形势下，有很多房地产企业积极拓展国际资本市场，除了我们刚才在境外发行REITs之外，还有目前在境外发行债券，目前主要是在香港发行美元债券。对这样一种金融工具或者趋势有影响的主要是两方面的政策。一个是国家发改委的2044号文，在这个通知里边明确的将发行外债的审批制改为备案制，这极大的便利了企业在境外债券的发行。第二，外管局的汇发2017年3号文，这个文里明确规定，通过内保外贷的方式的资金是可以调为境内使用，可以通过借款和股权投资的方式调为境内使用。在以前跨境担保的管理规定里边是明确规定除了审批之外，通过内保外贷的方式发行的外贷是不可以调回境内使用的。所以这两个文件对于境内的企业发行外债来说产生了很大的影响。

截止到2017年2月份，在境外发债的企业总共17家，募集资金应该是4.6亿多美金。

anna酱 04-19 21:30

融孚律所：我今天讲三部分内容。第一，2016年房地产金融政策变化对金融工具运用的影响。第二，目前形势下，房地产金融可以运用的金融工具。第三，房地产风险防范，金融工具创新中律师的作用。

首先看第一个部分。2016年房地产金融的形势对房地产企业来说是非常严峻的一年，可以用两个字来概括，一个是“限”，一个是“防”。

限就是限购、限房价。在2016年年末，上海和北京相继出台了历史上最严格的限购政策，核心是既认房又认贷，就是只要你在银行有贷款，首付比例就是70%。这一段时间我作为一个律师，周围朋友向我咨询最多的问题是，我已经签了房屋买卖合同甚至是已经交了100万甚至更多的定金，限购政策出台之后，我的房屋买卖合同可不可以解除，如果解除的话我将承担什么样的违约责任。这是咨询最多的问题。

另外一点是“防”，防流动性风险，防高杠杆所带来的风险。政策出台了三项组合拳，分别是公司债的一些新政策，2016年10、11月深交所和沪交所相继发布了《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，四类企业，上市公司、央企、国企和排名在前一百位的房地产企业才有可能去发行公司债券。这个政策出台之后，2016年年底发行公司债券的企业几乎为零。

另外一个是2017年2月《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范四号》，我们称之为四号文，明确规定对于房价增长过快的16个热点城市，投向这16个城市的地产基金的私募资产管理计划暂停备案，切断了一些大的房地产商通过私募基金通道来募集资金的可能性。对于房地产基金来说，一线城市、二线城市，是他们理想的投资的地区，三四线城市虽然目前在16个城市中名单很少，但大家都不敢去了，因为本身风险就比较大。

第三个是对于物联网金融的整治。如果前两项对于大的房地产企业有非常重要的影响，对于互联网金融整治工作，对于中小房地产企业来说影响是非常大的。对于中小企业来说，相当多的资金是通过互联网金融或者说P2P来进行募集的，整治方案出台之后，就是切断了他们通过P2P渠道募集资金的通道。

以上房地产金融政策的变化，对于房地产金融工具的运用造成了三点趋势的影响。第一，对于房地产企业来说，可能会更多的利用证券化的工具去盘活存量。第二，会积极拓展国际资本市场，包括在境外发债和境外发行REITs。第三，要依托成熟的租赁市场，因为只有依托成熟的租赁市场，才有可能真正意义上促进国内房地产投资信托基金的发展。目前房地产企业大部分还是销售型的物业为主，我相信在未来这种销售型物业会走向自持型、租赁型物业。在我们国家如果要发展真正意义上的房地产信托投资基金，除了在信托法律制度以及在税收制度上的一些改革之外，另外非常重要的一点是要对目前的房屋租赁的相关法律进行完善和修改，由保护出租人利益为核心的租金法转向保护承租人利益为荷银的租赁法。

anna酱 04-19 21:30

肖滟•旻：第一是模式，政府热点、信用建设、融资推动。政府热点是什么？比如说我们今天当下的小城镇建设，如果以中国国家开发银行为例，它是棚户区改造，棚区、矿区、林区、垦区、革命老区扶贫，围绕这五大领域的小城镇有政策倾斜，还有在信用建设里面讲的是商业模式。

我归纳了一下，一个特色小镇的建设好像离不开这八大集成，是立体的模式，创意、金融、投资、产业、法律、设计、建设、运营，这八大集成体系。在城镇运营模式中，是政府+银行+开发商+工程总承包+基金+资管+众筹网+产业投资人。我们城镇化里面离不开基层，政府+银行+开发商+工程总承包+产业投资人，没有这五位一体是不行的。

第二个模式，城镇投资+金融服务之集成产业特色，新兴类特色产业，文化教育、健康养老、智慧城镇、蓝色经济、旅游观光、功能创新等。按照部委隶属产业化的过程中，给予金融支持。我们去申请这些资金，可以从这八大产业里面考虑问题，申请得到的支持更多一点，效率更高一点，更能让银行接受一点。

中国小城镇就是因为经济发展不平衡，各地区域禀赋不平衡，因此它的市场化、现金流、收入都不一致，我们要想把小城镇做好，能拿到银行的金融资本、低回报的资本，应该从这几个方面去选址，应该有倾向性。国内是环北京、环太湖、环深圳，再往边上走就是合肥、武汉、济南，都是人口大省，一般都是主城区30分钟之内，为什么这么想呢？

因为小城镇收入比较低，尤其是信用担保不足，仅仅给你那点土地，不足以覆盖你的信用贷款。应该是组合信用，政府看它的附加值，就是中心城市的资源外溢，比如北京的通州，北京人可以到那里消费去。第二是中国已经成为世界第二大经济体的过程中，毫无疑问世界各国已经感觉到中国应该是三级国际，中美俄，从一带一路上来找答案。比如去产能，以中国产业集团为例，有五个世界第一，钢材、水泥、玻璃、纤维都是世界第一，这是落后产能，怎么样？往孟加拉国、斯里兰卡去搞住宅、搞产业化园区，把这些落后的产能、机器、产品、技术外移了。所以这样有利于我们获得金融支持。

最后一条，我们和肖秘书长最近准备正式给刘部长做汇报，围绕房协的这些单位，还有四万个镇，还有地方政府，还有现在很多金融机构，都在关心中国特色小镇建设。可是由于金融的瓶颈，总是落不了地。怎么办？我们房协金融委今年想把这项工作作为重要工作来抓。我们联合一行三会，工农村中建，还有一些学术机构，还有从中国特色小镇的金融行业标准，金融产品的交易安排，金融信用报告的评比，金融产品的交易，金融服务的示范工程，从这几个方面来研究，为我们中国特色小镇来服务，真正实现中国房地产业协会金融委员会真正的职能，就是为民服务。谢谢。

anna酱 04-19 21:30



肖滟•旻：我的观点是“没有贷款就没有幸福”。因为贷款以开发性金融的贷款产品、金融产品这个特色而言，我确实能看到世界各国老百姓都能得到无尽的幸福。比如扶贫贷款、比如绿色贷款、比如棚户区改造贷款、比如红色老区贷款、比如抗震救灾贷款、比如落后国家的主权贷款、比如二战之后欧洲复兴的贷款以及亚洲新兴国家经济可持续发展的长期大额度贷款，这些就是开发性金融。此处，要为中国特色的开发性金融点赞。

我学习开发性金融是18年经历，研究城镇金融用了10年的时间，搭建城镇金融服务体系用了六年的时间。这10年也好，6年也好，都没有我担任中房协副会长10年、担任金融委主任2年收获得更多，这就是我跟我们刘志峰会长学习如何和我们的房地产相结合的城镇化，在房地产转型向产业化过渡过程中的城镇化，我有许多的学习体会。

今天我想讲这么几个方面。第一，开发性金融，它就是大额度，有十亿、百亿、几百亿美元，这样的大额度。中长期，五年、十年、二十年、三十年。低利息，基准利率，还有时候下浮。个别的时候还有四点几、一点几的利息。金融产品，除了信贷、投资、债券、证券、信托还有一些其他的技术援助贷款和软贷款，也就是资本性贷款。像我们商用大飞机，在起步的时候就一纸公文就给了它十亿人民币的贷款，这就是技术援助贷款，主要是让它做前期的可行性研究，这种学术性、基础性的贷款。

经过这几年，我觉得如果回到和我们房地产业这些企业家们面前的时候，和我们建筑商面前的时候，和我们材料商面前的时候，我们有可能找到城镇金融服务商的定位。

anna酱 04-19 21:30

冯俊：非常高兴在这里为大家介绍《中国房地产金融2016年度报告》的有关情况。

中国房地产业协会金融专业委员会自2011年以来一直组织编写中国房地产金融年度报告，今天2016年度的中国房地产金融报告再次发布。

房地产是资本密集型行业，在中国的产生和发展与金融的发展关联十分密切，不仅仅是金融对房地产的发展起到了重大的影响作用，金融对房地产生产过程中与信贷支持、与扩大开发建设能力，在居民消费领域更是加快了居民住房改善和家庭资产的积累，反过来，房地产的发展也为金融资产的结构改善、金融创新和金融治理做出了具有重要意义的贡献。

中国房地产金融报告就是试图记录每一个年度房地产与金融共生关系的经济痕迹，为机构、为研究人员了解房地产金融的发展现状，分析发展态势，进而思考改革的路径，提供了一份基础材料。我们不得不承认，当前房地产的泡沫正在积累，这个积累与我们房地产的基础制度建设不足有关，也与金融行业的推波助澜有关。反过来，房地产的泡沫积累，也可能诱导金融的系统性风险。房地产的健康、稳定发展是大家关心的问题，金融的健康、稳定发展也是大家关心的问题。而房地产金融无论是对房地产还是对金融，都会影响这两大门类的发展，也影响我国经济的稳定。希望这份报告能为大家提供准确了解全貌的基础资料。

近年来，报告的结构不断改进，内容不断丰富，今年的报告以客观记录房地产金融的经济信息为主，没有对政策要素、市场要素的影响做过多的评价，也没有对未来的趋势做过多的预测，更倾向于客观写实，这也是一个尝试，让读者面对的是一份虽经整理，但保持原貌的资料。参与2016年度报告编写的单位有工商银行、天风证券、亨瑞集团、戴德梁行等单位，有十多位同志参与了编写，在此对以上单位和参与编写的同志表示感谢。

报告有十部分。第一部分，2016年中国金融市场运行情况，简要描述了官方储备资产、社会融资规模、货币资产、债权资产、股市、保险资产、外汇市场的概况。第二部分是重点描述了商品房销售、开发、库存、房价与土地供应情况。第三部分是简要描述了2016年房地产金融的政策以及变化。第四、第五、第六、第七部分分别描述了房地产信贷、房地产信托、房地产债券和房地产基金的情况，第八部分是描述了房地产资产证券化。房地产资产证券化在中国规模虽小，但进步很快。报告具体内容在这里就不一一赘述了，请大家参看完整版的报告，并希望大家对报告提出意见和建议，进行指导，我们会在后面的工作中加以改进、完善。谢谢大家！

anna酱 04-19 21:30

邓郁松:中国是特殊的吗？中国不是。所有国家都经历过类似的故事。这是美国利率水平的曲线。美国利率持续降低，造成整个住房购买力指数不断提高。很多美联储的高管们他们判断美国市场还正常，他们主要判断指标是购买力指数还处于正常的水平。但是利率的变化对整个市场的影响是最明显的。所以结合我们的目标，我们觉得到这个阶段特别强调房地产金融的宏观、审慎管理，有这么几个方面是值得注意的。

第一，要想真正防范房地产泡沫风险，一定要高度警惕利率变化对房地产市场的冲击，所以我们建立贷款利率与首付的反向调节机制，也就是说当你降低利率的时候，你要相应的、适当的上调首付比例。什么叫适当？上调多少？可以算得出来，由于利率降低，造成支付能力提高多少，就把首付上调多少。反之，当利率上调的时候，我要适当的下调首付比例，把这个对冲掉。因为这个利率因素造成支付能力增长是和你的收入不相关的，你的收入没法支撑的。

第二，由于我们的发展阶段发生变化，我们要很好的应对系统性的供给过剩风险，一定要对房地产开发贷的管理有警示。为什么中国有些城市出现了严重的供给过剩的问题，这可以算出来，当地有多少人口，当地有多少房子。当地的住房如果户均已经超过了1.1套，又没有新的机制，我不理解，为什么还有很多企业、很多银行敢大量贷款，在这个阶段没有贷款就没有伤害。在这个阶段很多专家都谈到我们需要更好的房子、更宜居的房子，我们需要把整个投资引向这里。

第三，我们需要去反思我们中国究竟需要什么样的租赁市场，我们租房市场总量上、规模上发展很快，但很多深层次的问题比如租售不同权等都不能令人满意。从全球范围看，真正出现危机的国家，住房的自有率都很高，为什么呢？因为整个中低收入居民在整个收入增速放缓之后，应对利率变动的能力是很弱的。一旦利率调的幅度很大，中低收入居民会受很大影响。像美国一旦住房自有率超过65%，一定会出问题。像德国这样的国家，住房自有率不是很高，但他们的首付是最高点的国家。在这样的背景下，一定要有高水平的发达的租赁市场提供给大家，让大家觉得这个市场有一个稳定的租期，质量很高，所有的权益和买房子是一样的话，很多人就没必要去买这个房子。

我们来做一些新的探索，我们的金融产品怎么样去更好的鼓励一些高水平的租赁市场的发展，解决一些问题。这都是需要考虑的。

anna酱 04-19 21:30

邓郁松:下面谈一谈为什么在这个阶段要特别重视房地产市场的宏观审慎管理。

首先谈一下我们的目标，1998年住房制度改革之后，确立了几个目标，一个是要加快房屋建设，不断改善居民居住条件。二是要发挥房地产在经济发展中的作用。三是保证市场相对稳定发展。

总体来看，前两个目标实现得非常好，为什么呢？我们可以想，我们当时是取消了分房。另外，我们开始在房地产金融方面有所谓的住房销售信贷，给开发商贷款，一方面有开发贷支持房地产开发企业不断快速新建住房，另一方面通过住房销售贷款不断提升老百姓的购房能力，所以我们出现了从1998年到2013年的周期内整个房地产市场的持续快速发展。

但是到现在，当我们整个解决了总量不足的矛盾之后，我们下一步要怎么走？我觉得先把目标定好。参照发达经济体已经走的路，有三点非常重要。

第一，我们到这个阶段一定要强调提升质量的问题，我们不是要住房子，我们是要住好的房子，住舒适的房子，让老百姓住让他满意的房子，这就是质量的问题。我们看到不管是北京还是上海这些大城市，真正让普通老百姓买的房子有多少。

第二，怎么防范风险，美国出现了次贷危机，日本、西班牙有房地产泡沫，为什么？共性的原因在哪里，怎么去防范。

第三，传统上我们总是过于强调房地产问题，但是如果从较长的时间来观察，会发现很多问题并不在房地产领域，而在其他领域，而且有时候即便解决了房地产领域的问题，但由于没有同步解决其他领域的经济、社会相关的问题，那可能本来的解决问题的方案就会成为新问题的成因，所以可能到现在，先明确目标，然后再谈整个的政策制度怎么进行相应的调整。

我先重点谈一下风险的问题。到目前整个贷款利率水平处在历史上的最低位，这个最低位在某种程度上说如果没有相应的措施，意味着潜在的风险是值得我们关注的。有两张图表，第一张是重新回顾一下2008和2009年，2008年在利率水平最高的时候，到2008年底，降息是7折利率之后，如果2008年买100万的房子，首付四成，当时的月供是5250块钱。如果到2009年，还是首付40万，利率变，贷款金额是85万，总支付能力提高到125万。仅仅由于利率政策的变化，首付不变，月供不变，贷款金额可以提高42.4%，房价支付能力可提高25%。2009年全国新建商品住宅销售均价涨幅25%。

这个表是2015年我们又持续的降准、降息，还是同样的测算办法，在同样条件下，不考虑居民的收入增长，不考虑其他，首付还是不变，月供还是不变，会把房屋总价推升17%。如果利率转向，如果从低位往高提的话，就意味着居民的支付能力会明显下降，这就是为什么2008年和2007年的巨大的差别。短期内是低利率，似乎觉得还的钱很少，可以借很多钱。现在居民收入增速已经在回落了，我们有什么样的政策措施能够应对这样的利率变化对房地产市场的巨大冲击。

anna酱 04-19 21:30

邓郁松:系统性房价泡沫风险为什么出现在经济增速回落之后？

道理很简单，一旦经济增速回落之后，所有国家政府都希望把经济增长稳住，要么是财政政策、要么是货币政策，相对来说，用货币政策要更加简单、容易一些。所以会看到利率降低，利率降低最直接的推动作用就是把资产价格推高，但是低利率是没有办法长期持续的，一旦低利率短期内快速升息的话，会造成居民还贷负担显著增加。

但由于整个经济增速回落之后，整个居民收入增速已经开始显著放缓。而由于整个利率提高，会造成他月供负担的显著增加，这个时候就会出现所谓的违约的问题，就会出现违约之后也要卖房，这就是为什么房地产泡沫的产生和破裂。不管去看日本还是看美国，都是之前持续的大幅度的降息，推升价格泡沫，然后再快速升利息，然后泡沫破裂。整个房地产行业的许多根子的问题不在房地产，而是在于金融和政策行为。

局部是供不应求的问题，对发达国家、大城市来说会受到很多规划层面的制约，比如伦敦规划非常严格，包括旧金山、莫斯科，这么大的大城市，是与局部供给不足有关。房价收入比的均值是最好的指标，但是绝对不是3到6倍，国内有很多误导。一旦偏离均值，都有一个相对均值回归的过程。看美国全国的房价收入比，即便在次贷危机整个房价最高的时候，也没有超过5倍，所以如果是3到5倍是合理的标准，那就不会出现所谓的次贷危机。

anna酱 04-19 21:30

邓郁松:一旦到了1970年前后，当主要的发达经济体，户均住房达到1.0套之后，整个总量不足的矛盾基本得到解决，这时候就开始出现新开工的下降情况，也是新开工规模的绝对量的下降，而不是增速的放缓。所以我们由新开工的下降看到投资增速的显著放缓。我们看到价格涨幅的回落。在这个阶段，当战后婴儿潮之后，人口增长率开始放缓，而且随着收入水平提高之后，不管是居民的需求还是政府引导，都开始越来越重视提升住房的质量问题，所以上世纪60年代中后期开始，主要的一些发达国家又开始在规划，在很多的标准层面，开始重视建设宜居住宅。

到80年代中后期之后，随着房地产市场的进一步发展，整个发达经济体出现了新的特征，少数国家保持了市场的平稳发展，但是也有一些国家出现了一些泡沫的风险，甚至包括泡沫破裂，有的也出现供给过剩，同时还有在一些大城市出现了住房短缺的问题，所以我们看到这是我们常说的日本和美国的房地产泡沫的情况。其实大家可以看到非常有意思，特别是一条红色的线，大城市的价格涨幅最高，但也是降幅最大。美国也一样，小城市全体来看，幅度相对来说没有大城市大，大城市价格涨得高，但是真正泡沫破裂之后，降幅也是非常大的。

如果大家到Google搜一搜伦敦、旧金山，确实是大城市，也非常有活力，但因为住房短缺造成房价上涨的问题，看到很多年轻人在一起合租，包括在旧金山房价特别特别高，想申请所谓政府住房的密度非常大，政府一度把申请的网站关闭了，说对不起，我们没有足够的房子满足大家的需求。另外是底特律，经济的箫条，人口的外逃，房价非常非常低。所以在经济结构变化的背后，在人口流向的背后，在整个很多规划、政策越来越起作用，包括当地居民对住房越来越关心的背景下，出现了激化的现象。当你看到这一切的时候，你是不是感觉到我们中国大城市面临的问题，和这些国际大城市也有很多相似之处。包括我们看到很多所谓的去库存的情况，也有很多类似的地方。

简单总结一下，我们会看得很清楚，房地产市场背后波动的原因是什么。从长期来看，最重要的就是人口的因素，或者长期看人口，人口总量和结构决定了这个房地产市场的长期趋势。中期看经济增长趋势。经济增长背后其实是居民收入水平的变化情况，当收入高增长的时候，对未来预期不一样，成本很好。但是一旦整个收入水平慢下来的时候，结果就截然不一样了。2011年我们去德国访问，大家说德国的房价很稳定，我和一个银行女高管聊，我说你们收入增长怎么样？她说差不多过去十年基本没有什么增长。所以房价和收入是高度相关的，从长期来看，如果一个城市、一个国家的市场是正常的，应该是房价涨幅收入涨幅大体上是比较稳定的，大体相当。所以看所有这些国家，大多数房价是总体呈持续往上走的态势。但是一旦房价涨幅显著高于收入涨幅，一定是会出问题的。为什么在某些阶段房价的涨幅会显著超过收入涨幅，或者会显著低于收入涨幅呢？主要是因为短期的政策因素造成的，最重要的就是金融政策和土地政策。

anna酱 04-19 21:30

邓郁松:这是1890年以来美国住宅新开工数量，峰值是在1970年前后，不管之后美国经济怎么样发展，或者次贷危机之前美国房地产非常非常火，但是新开工数量也一直没有超过1970年的峰值水平，转折点就是上70年代初，为什么这样的房地产市场的变化和整个经济增速的转变是那么高度的重合在一起。

这是日本的1978年以来新屋开工数，非常有意思，日本整个新屋开工量峰值也是出现在1970年前后，但是如果大家感兴趣再看一看英国、德国，看看这些当时最主要的发达国家他们新屋开工量都是在1970年前后，略早或者略晚一两年。这期间发生了什么？至少有这么几点是共通的。第一，整个户均住房套数达到了1.0套，而且基本在这个时候房屋新开工面积出现峰值，然后开始持续稳步往下走。第二，高增长阶段基本上到了尾期，到了转折期，到70年代初很多发达国家开始遇到所谓的滞胀问题，经济停滞，通货膨胀等问题。经济停滞，自然而然带来了收入增速的停滞，所以这样的大的背景是值得我们思考的，我们处在什么样的阶段。

如果我们把1945年以来所有发达经济体房地产市场的发展历程稍微抽象一下，我们大概研究了西班牙、意大利等这些国家，我们能非常清晰的看到都经历了房地产市场供不应求的阶段，经历了供求基本平衡的阶段，然后又到了成熟阶段，出现了很明显的分化。不同阶段什么特征、什么原因呢？在供不应求阶段，所有经济体都是非常相似的，都能看到投资的高增长，都能看到销售的高增长，也能够看到价格的高涨幅，就是我们为什么这么重视1980年之前发达经济体的情况，而不是仅仅去看80年代后期日本的泡沫，看2007年美国的次贷危机。

你要知道它是怎么过来的。实际上在今年美国经济评论有一篇文章，研究了12个发达经济体从一八几几年以来六十年来的情况，得出的结论也一样，房价涨幅最快的就是从1950年之后开始，这背后的原因是什么？我个人认为就是和这个阶段有很大的关系。在供不应求阶段，各国面临的情况是一样的。二战之后，发达国家普遍面临严重的住房短缺问题，解决住房短缺怎么办？一定是加快住房建设，一定是带动投资的高增长，然后带动经济的高增长，在那个阶段恰好是人口高增长的过程，住房短缺、人口高增长、经济高增长，随之而来的就是价格偏高。所以美国次贷危机以来都没有超过在高增长阶段的涨幅。所以供不应求阶段实际上是规模扩张的过程。

anna酱 04-19 21:30

邓郁松:这是城镇新增就业情况，整个经济增速回落过程中，一个显著的变化是整个失业率并没有提高，虽然整个经济增速在回落，但新增就业人数大体保持稳定，之所以保持稳定是两个原因。一是整个经济结构正在发生变化，到2012年整个服务业占比超过第二产业占比，服务业吸纳劳动力的能力更强一些。第二，劳动力人口总量的绝对下降。这两个变化造成我们并没有出现上一轮就是1998年亚洲金融危机期间，我们出现的很大就业压力的问题，这是很大的变化。

我们是想说，这样的一种重大的变化，其他的经济体都曾经出现过，比如我们的近邻的日本、韩国，包括我们的台湾省，高增长之后，都出现了经济增速正常回落，回落幅度少的在30%，多的可能是一半左右。所以大体上从供给侧需求层面来看，我们整个经济发展速度从以前的高增长到现在中高速增长是一个正常的回落。但正常的回落同时我们一定要看到，一旦经济增速的回落就意味着企业的效率、意味着财政收入、意味着居民收入增速都会有所回落，这是很大的变化。第二，我们在谈到整个人口总量和结构的变化，特别是人口结构的变化，对未来影响是非常非常显著的。这两点是我们看整个宏观层面要特别关注的两个指标。

讲到宏观，既然整个宏观经济正在从高增长转向中高速增长，我们需要问一问我们的房地产市场处在什么样的阶段。这个表是英国房价的数据情况，总体是上行趋势，但是也有小的回落，比如金融危机之后有回落的情况。这是日本的情况，日本的情况尤其值得我们关注，我们常常说的日本房地产泡沫是发生在上世纪80年代中后期，但是日本房价涨幅比较高的是三个阶段，60年代一次，70年代一次，第三次才是大家都非常熟悉的日本的房地产泡沫破裂的时期。最奇怪的是，它泡沫阶段的涨幅实际上是低于前两次涨幅的。为什么会出现这么大的变化？我们简单说一下，很大的背景在于，从战后到70年代初，被称为当时的发达国家，战后黄金经济30年。基本上在战后高增长的时期，它普遍是面临着一个所谓的人口高增长、经济高增长，尤其日本经济增速最快的是在战后到70年代，人们收入增长很高。所以前两次的高增长有一个收入水平的支撑，但是到了80年代中后期之后，收入增速已经显著下降，这个收入增速将无法支撑这么高的房价的上涨。所以我们为什么强调整个经济发展阶段的变化，这么重视人们收入增速的变化，是因为整个宏观经济的变化对房地产市场的重大影响。

这是1963年以来美国新建住房售价，大家可以回去算一算，从1963年到1978年15年期间美国新建房屋售价的涨幅要超过中国在1998年到2013年15年间的房价涨幅。而同期美国的收入涨幅要低于中国在1998年到2013年期间的收入涨幅。这个都要去思考，而不是简单的去看日本的泡沫危机是什么情况，美国的次贷危机是什么情况。我们要多问问这些发达国家都经历了哪些事情。再回头看中国过去一段时间房地产市场发展究竟是正常的还是不正常的，究竟是我们的成绩还是我们的问题。只有一个叫长期的视角，才能真正看得更加清楚。

anna酱 04-19 21:30

邓郁松:可能需要我们思考的是，我们为什么从改革开放以来到金融危机之前，连续30年10%左右的增速到现在回落到不到7%，这个重大变化背后的原因是什么，如果它是趋势性的，它又会持续多长时间。


我们再看整个工业增加值的增速，我们看得也很清楚，我们到目前为止，到2016年底整个增速仍然是处在1991年以来整个工业增速的最低的水平。我们过去的积累的高增长，在很大程度上是整个工业的高增长，而且是整个工业增速的回落对整个经济的回落影响是非常大的。投资增速大概处在一个相对下行的过程当中，从图表上能看到所谓企稳的迹象，而且现在已经接近98年前后的增速的情况。

如果看贸易增速也会非常有意思，我们在2001年加入世界贸易组织，一直到危机之前，全球贸易增速一直是明显高于全球经济增速，但是在全球金融危机之后，特别是2011年以来，全球贸易增速开始明显低于全球经济增速，而且我们发现实际上在去年整个出口还是负增长。当我们整个投资在往下走，我们的工业在往下走，当整个出口也在往下走的时候，这就是我们目前面临的总的大的环境。

实际上经济增速变化的背后一定是企业效率，一定是产业增速，一定是人们收入水平都在变化，城镇人民可支配收入增速都在往下走，改革开放30年，所有行业都过得非常好，企业效率大幅度增长，人民收入增速很高，是那个阶段的特征，但是金融危机之后，特别是2011年以来，从财政收入增速到企业利润增速到居民可支配收入增速都在往下走。之所以发生这么大的变化，不管从需求层面看，还是从供给层面看，我们支撑以往的高增长的条件都已经发生了重大的变化。大家在座的都是房地产业人士，至少从需求侧看，房地产已有约束下的长期有效性边界已经开始出现了。从供给角度看，看资本、看劳动力，劳动力很大的变化，从2012年开始，中国15到59岁的劳动力数量开始绝对下降。2012年，当年劳动力数量下降34.5万人，到现在已经累计下降了超过一千万人。这个和购房人群又是高度重合的人群，所以这都是很大的变化。

房屋新开工面积的峰值出现在2013年，2015、2016年的销售都不错，但即便如此，我们的新开工面积再也没有超过2013年的水平，为什么2013年是出现了顶点呢？我们稍候再说。

anna酱 04-19 21:30

邓郁松(国务院发展研究中心市场所副所长):我们试图从大概五到八年的角度去讲一些近中期的趋势，只要大的趋势判断对了，一些小的波动，不会影响大的判断。基于这样的考虑，我谈三方面的问题。

第一，先从整个宏观经济的发展阶段的变化角度来看一看我们发生了哪些趋势性的变化，这种趋势性的变化还能持续多长时间，这些趋势性变化又会对整个房地产行业带来哪些影响。如果确实对房地产行业带来很大影响，我们房地产行业现在处于哪个阶段，未来又会有哪些重大变化，在这些重大变化背景下，怎么样去看房地产金融的发展。

从全球角度看，所有房地产出现问题的国家，或者所有房地产从发展到繁荣再到箫条，都可以看到恰当或者不恰当的金融政策在发挥作用。我们想把这三者从宏观到房地产到金融，把三者凑在一起看我们的想法。

首先看GDP增速的情况，从1991年到2016年，到了2016年整个GDP增速已经低于上一轮的低点，就是在1998年金融危机前后，我们当时说“七上八下”，现在整个GDP增速已经低于上一轮低点，为什么会出现这样比较大的变化？我们再看一下2008年以来的增速，会看到低点在2009年的一季度，高点是在2010年的一季度，又开始总体上在持续的稳步的下降。近几个季度，有所企稳，到今年一季度，有了小幅的回升，这是不是就到了新的平台期，我们还需要观察。

anna酱 04-19 21:30

anna酱 04-19 21:30

anna酱 04-19 21:30

anna酱 04-19 21:30

anna酱 04-19 21:30

anna酱 04-19 21:30

anna酱 04-19 21:30

anna酱 04-19 21:30

anna酱 04-19 21:30

anna酱 04-19 21:30

anna酱 04-19 21:30

anna酱 04-19 21:30

anna酱 04-19 21:30

王盛：中国的REITs还有很长的一段路要走，随之也将带动优质房地产走向更高的水平。作为一家全球领先的房地产服务和运营商，戴德梁行将保持行业的灵敏度，继续致力于中国房地产金融领域的研究，为推动中国的房地产金融化的健康、稳定发展贡献力量。

anna酱 04-19 21:30

王盛：房地产投资信托基金，作为一种新型的房地产金融产品，发挥着金融创新、拓宽企业融资渠道、盘活存量资产以及降低房地产投资门槛的重要功能，它的发展一直备受政府、市场以及广大投资者的广泛关注。尽管中国大陆尚未形成真正意义上的REITs市场，但REITs已经通过各种形式出现在中国。戴德梁行从2007年开始探索REITs领域，参与了众多国际REITs、国内类REITs产品的估价、市场分析等等。今年一季度，戴德梁行估价及顾问服务团队助力开源北京海航实业大厦项目，助力此项目成功发行。去年10月，戴德梁行编写并与中国房地产业协会金融委员会共同发布《2016年亚洲房地产投资信托基金REITs研究报告》，报告结合实际案例对亚洲，尤其是香港和新加坡上市的REITs进行了详细分析，目的是为国内REITs的良好发展提供借鉴。

anna酱 04-19 21:30

王盛：回顾北京2016年房地产市场的大宗交易，城区的大宗交易以改造升级为主，城区内也陆续有项目从原来的商业、酒店用途改变为写字楼，成为北京城市更新进程中商改写的典型。从物业改造角度，增加物业实用性，以实现租金收益，是房地产交易市场上新的投资角度。今天参加会议的嘉宾就有实际的改造升级、商改办、酒改办的经验。

anna酱 04-19 21:30

王盛：在新格局下，房地产业与金融业相互依存、相互影响的程度更加深化，房企积极转型，创新融资渠道，寻求新的利益增长点，金融机构也在变化多端的市场环境下纷纷寻求各自的盈利模式，与各房企寻求合作，发展并购业务，参与存量资产的改造、运营、开拓国际市场等等，并取得了一些成果。

anna酱 04-19 21:30

王盛：政府工作报告中指出，中国经济运行缓中趋稳、稳中向好，国内生产总值增长6.7%，名列世界前茅，对全球经济增长的贡献率超过了30%。经济合作与发展组织在早先发布的2017年中国经济调查研究报告中分析称，尽管中国经济结构转型过程中投资增速有点下降，但供给侧结构性改革和双创为经济增长培育了新动能。作为国民经济经济发展的重要支柱，我国房地产市场经过二三十年的发展，已逐步进入存量房时代，房地产行业已从拿地、建设、开发、出售、赚取价差为主的粗放式销售模式，转为更加注重运营自持资产，盘活现有存量资产的新模式。市场整体增速下降、结构性过剩、结构性供应不足共存，房地产开发企业面临着高库存、低现金流的双重压力。

anna酱 04-19 21:30

anna酱 04-19 21:30

刘志峰：最后，银企合作，要共同防范风险。房地产是除了金融业之外的另一个资金密集型行业，从拿地、开发、经营都对资金有需求，近年来房地产投资杠杆不断加大，风险也有很大的增加。4月10号国家发布了关于银行业服务性防控公司的指导意见，在房地产领域提出要坚持分类调控，因城施策，严厉打击首付贷，将房地产企业贷款、个人按揭贷款，以房地产为抵押的贷款，房地产企业、债券以及其他形式的房地产融资纳入监管范围，这些以往都是不能有的。发布文件公布这样一些规定，实际上就是为了防范风险。此外，随着房地产调控政策进一步加强，用高杠杆方式收购土地也面临着风险。这些问题都不能不重视。

anna酱 04-19 21:30

刘志峰：五，房地产金融要满足住房多样化、个性化、差异化需求，我国房地产开发正在由住宅投资、商业地产为主，逐步转向面向城市中心改造、特色小镇建设、养老地产、科技产业园区的开发，这些都需要新的金融工具。因此，金融机构有必要瞄准这些新的领域，形成商业化住宅新动力。

anna酱 04-19 21:30

刘志峰：四，房地产金融要支持新的房地产发展模式。随着供给侧结构性改革的步伐加快，互联网、商业、文化、教育、健康等功能的拓展，老百姓越来越重视这些方面的服务，房地产已经从建房向建环境转变，从卖房子向卖服务转变，从提供居住场所向提供生活方式转变，金融机构也要根据市场需求变化帮助企业开发适销对路的产品，像绿色节能建筑、商办式建筑等符合政策的要给予资金支持、政策支持。

anna酱 04-19 21:30

刘志峰：三，双方要推动房地产金融优化结构，支持有效需求，像一线和重点二线城市更多满足中高端、高品质住房需求，在三线城市进城农民工的需求，设计性价比更高的中小户型，同时也要抓住城镇化区域在提供金融工具和产品方面，使农民工家庭有能力进城，并在城市落户、安家和生活。

anna酱 04-19 21:30

刘志峰：第二，再谈谈新动力。房地产金融在我国金融总量所占的比例越来越高，截止2016年底房地产各项贷款余额26.68亿元，占人民币各项贷款余额的25.03%。2015年的占比是21.36%，而2005年占比为14.84%。这一变化既反映了房地产的快速发展，也反映出房地产金融和引企合作的新动力和拓展的空间。

anna酱 04-19 21:30

刘志峰：第一，先谈谈新格局。近年来，党和国家在房地产领域提出了一系列新命题、新思想、新战略，需要在房地产金融和银企合作中加以落实。

anna酱 04-19 21:30

anna酱 04-19 21:30

2017年宏观经济的发展、房地产市场的走势如何？4月18日上午，中国房地产业协会在北京国谊宾馆组织召开“2017 中国房地产金融论坛”。